Intervention de Robert Ophèle

Je vous remercie de consacrer du temps à l'AMF lors de cette journée chargée pour la représentation nationale.

Cette audition, qui coïncide en effet avec la fin de mon mandat à la tête de l'AMF, sera l'occasion de rendre compte de l'activité de cette institution au cours de l'an passé, mais également de faire un rapide bilan des cinq dernières années et d'évoquer les défis actuels.

Voilà cinq ans, lorsque votre commission m'avait fait l'honneur de soutenir ma nomination au poste de président, j'avais présenté quelques priorités pour mon mandat, mais j'avais indiqué que, en tout état de cause, le système financier serait probablement, en 2022, très différent de celui que nous connaissions à l'époque. Les missions de l'AMF sont fixées par la loi, mais on peut les résumer en deux idées : protection de l'épargne et des investisseurs, d'une part, et financement de l'économie par les marchés, de l'autre.

J'avais quatre priorités au moment de ma nomination.

Premièrement, l'intégration européenne, parce que le bassin européen d'épargne est sans pareil, mais qu'il est fragmenté et mal utilisé. L'union des marchés de capitaux ne doit pas rester un concept vague faisant l'objet d'un soutien général mais souvent hypocrite ; elle doit s'incarner dans des projets concrets au bénéfice des épargnants, des entreprises et des intermédiaires financiers.

Deuxièmement, la finance durable, car le financement de la transition vers une économie plus respectueuse de notre environnement, compatible avec l'accord de Paris sur les objectifs de limitation du réchauffement climatique, est le défi de notre temps. Si la finance ne fait pas partie des solutions, cela signifie qu'elle fait partie du problème, de même que ses régulateurs.

Troisièmement, la digitalisation de la finance, car le régulateur doit anticiper et accompagner cette évolution inévitable, afin qu'elle soit facteur d'amélioration et de réduction des coûts des services financiers.

Quatrièmement, enfin, la transformation de l'AMF, rendue inévitable par ces évolutions, qui exigent le développement de nouvelles expertises pour accomplir nos missions, conformément aux orientations stratégiques que je viens de rappeler, afin d'optimiser l'utilisation de ressources financières très contraintes.

Aucun de ces chantiers n'est vraiment achevé, mais ces priorités nous ont guidés au cours des cinq dernières années, durant lesquelles nous avons subi trois chocs majeurs : le Brexit, la pandémie de covid-19 et l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Je serai bref sur les deux premiers, puisque nous avons eu l'occasion de les évoquer en détail lors d'auditions précédentes, et un peu plus long sur le dernier, qui n'est à l'évidence ni achevé ni totalement surmonté.

En juillet 2017, le référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l'Union européenne était déjà intervenu - il date de 2016 -, mais la sortie date juridiquement du 31 janvier 2020 et, compte tenu de la période transitoire, elle n'a été effective qu'au 1er janvier 2021. Le Royaume-Uni est alors devenu un pays tiers et il a fallu en tirer toutes les conséquences, du point de vue tant réglementaire qu'opérationnel. En l'absence d'une décision d'équivalence de la Commission européenne - il n'y en a qu'une, temporaire de surcroît, relative aux chambres de compensation -, les établissements qui opéraient dans l'Union à partir du Royaume-Uni ont dû relocaliser leurs activités au sein de l'UE. Nombre d'entre eux l'ont fait à Paris, notamment pour les opérations de marché, mais nous ne sommes pas au bout du processus : les réglementations évoluent tant au Royaume-Uni que dans l'Union et, au sein de celle-ci, la localisation des effectifs n'est jamais définitive.

En mars 2020, la pandémie et le confinement qui l'a accompagnée n'étaient absolument pas anticipés. Le blocage de larges pans de nos économies et les incertitudes sur l'ampleur et la durée de la crise se sont traduits par une recherche massive de liquidité et une chute historique des valorisations. Cela a notamment mis en évidence les fragilités des fonds ouverts et en particulier des fonds monétaires en période de crise intense. Nous travaillons, à l'échelon tant international que national, au renforcement de la capacité de ces fonds à passer ces crises sans soutien public. Le confinement a également conduit à revisiter l'exercice de la démocratie actionnariale en assemblée générale. Toutes les leçons, notamment pour la tenue d'assemblées en mode hybride, le dépôt des résolutions ou le vote à distance, n'ont sans doute pas encore été tirées. Nous l'avons évoqué dans nos rapports annuels sur la gouvernance des sociétés cotées ; je vous renvoie également au rapport du Haut Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP) qui vient d'être rendu public en début de semaine.

J'en viens désormais à la crise russe. L'année 2021 avait été à l'évidence une année d'exubérance sur les marchés financiers, dans un environnement de forte reprise économique, alimentant des pressions inflationnistes jugées alors transitoires par les banques centrales, lesquelles maintenaient leurs politiques monétaires très accommodantes. Les valorisations de la plupart des actifs ont fortement progressé et l'ensemble des marchés ont été très actifs, avec, en particulier, un nombre exceptionnellement élevé d'introductions en Bourse, partout dans le monde, mais spécialement en France.

Il serait bien trop facile de qualifier rétroactivement cette exubérance d'irrationnelle, puisque c'est bien un phénomène totalement extérieur - l'invasion de l'Ukraine par la Russie - qui a marqué la fin de cette période exceptionnellement favorable et qui a déclenché un changement profond de paradigme. La période d'inflation basse et de taux d'intérêt négatifs est révolue ; le monde se fragmente et cela affecte de façon très différenciée les différentes économies nationales et les différents secteurs économiques.

Le premier signal de ce changement de paradigme a été envoyé par les marchés de matières premières. Le bon fonctionnement de ces marchés constitue une responsabilité importante de l'AMF. Les prix des matières premières se forment non pas sur les marchés physiques, au comptant, mais sur les marchés dérivés, avec des contrats qui permettent avant tout aux producteurs et aux transformateurs-distributeurs de limiter les aléas pesant sur les prix futurs de vente de leur production pour les premiers et d'achat de leur approvisionnement pour les seconds. C'est sur ces marchés dérivés, en principe liquides, car ils permettent la rencontre d'une multitude d'acheteurs et de vendeurs financiers et non financiers, que se forment les prix. Ces marchés, dans leurs différentes composantes - plateformes, chambres de compensation ou transactions réalisées de gré à gré -, sont tous placés sous la responsabilité des superviseurs de marché.

Nous avons aujourd'hui en France un marché sensible pour tous : le marché européen du blé, avec la plateforme de négociation placée au sein d'Euronext Paris - c'est le marché à terme international de France (Matif) -, avec la compensation centrale qui y est associée - London Clearing House (LCH) SA - et l'entreposage sur 6 sites en France pour les livraisons physiques.

La guerre a eu deux conséquences immédiates : elle a engendré une situation de crise sur certains marchés et la hausse des prix de la quasi-totalité des produits. Cette situation de crise a culminé au cours de la première quinzaine de mars dernier, tout particulièrement le 7 mars. Ce jour-là, le contrat européen de gaz TTF - Title Transfer Facility - prompt future, basé à Amsterdam, au sein de ICE Europe, est passé, en quatre-vingt-dix minutes, de 200 à 345 euros le mégawattheure ; ce prix avoisinait, au cours des années précédentes, 25 euros. Aujourd'hui, il se situe autour de 170 euros, en baisse ce matin, depuis que la Norvège a annoncé qu'elle ne fermerait pas son activité malgré les grèves.

Toujours le 7 mars, le prix du blé a atteint, à Euronext, 450 euros la tonne, contre 270 euros en février, alors qu'il se situait plutôt autour de 200 euros au cours des dernières années. Aujourd'hui ce prix est autour de 330 euros.

La même date, le nickel, qui s'échangeait à 20 000 dollars la tonne en début d'année sur le LME - London Metal Exchange -, le marché mondial du métal, a atteint 100 000 dollars. Un gros producteur chinois, qui avait une importante position vendeuse sur le LME et de gré à gré avec des établissements financiers - over the counter (OTC) -, ne pouvant faire face à ses appels de marge, le marché s'est arrêté, les transactions du jour ont été annulées et le marché n'a rouvert qu'une semaine plus tard.

Au-delà de l'impact inflationniste de ces évolutions, cela a mis en évidence un problème inédit et quasi existentiel pour ces marchés : l'ampleur des appels de marge qui accompagnent ces variations de prix. Les appels de marge permettent d'assurer la robustesse des marchés, mais ils peuvent être très difficiles à constituer, notamment pour les acteurs non bancaires, qui forment une partie très importante et même le coeur du marché des matières premières. Cela peut entraîner des défauts ; cela peut engendrer un transfert des opérations de marché, compensées, vers des transactions bilatérales, non compensées mais présentant un risque de crédit plus grand ; et cela peut même conduire à l'abandon pur et simple des opérations de couverture. Ces trois évolutions potentielles seraient toutes désastreuses pour le fonctionnement de nos économies.

Le marché du blé a traversé ces moments difficiles sans drame, mais ne pensons pas que la crise soit passée. Les prix ne sont pas revenus à leur niveau antérieur et, par exemple, les incertitudes sur l'alimentation en gaz russe peuvent à tout moment aggraver la crise sur ce marché. En Europe, sur le marché du gaz, quand on conclut un contrat, la marge initiale à constituer pour se couvrir égale le prix du contrat, ce qui représente des montants considérables, donc des besoins de liquidités très élevés. En tout état de cause, la communauté des superviseurs se penche sur le fonctionnement de ces marchés pour déterminer les évolutions qui permettraient d'en renforcer la robustesse, à l'échelon européen et mondial.

Je le disais, la période de faible inflation et de taux bas est révolue. Les tensions inflationnistes du second semestre 2021 correspondaient à un choc de demande, avec la forte reprise économique ; nous connaissons désormais un choc d'offre, qui trouve sa source dans les pénuries de matières premières liées à la guerre en Ukraine, dans la persistance des problèmes sanitaires et dans les pénuries de main-d'oeuvre dans certains secteurs.

La dépendance des différents secteurs et des différents pays aux matières premières dont le prix augmente fortement n'est pas homogène ; de même, les situations de départ et les réponses des politiques publiques sont différentes. Tout cela accroît l'hétérogénéité et la fragmentation entre pays émergents et pays développés, mais également au sein de ces deux catégories de pays. Il suffit de comparer les rythmes actuels d'inflation pour s'en rendre compte : l'indice harmonisé des prix est de 6,5 % en France, de 9 % dans le reste de la zone euro, de 20 % dans les pays baltes et de 10 % aux Pays-Bas.

Au-delà de ces différences, la tendance à une inflation forte est irrépressible et les politiques monétaires deviennent beaucoup moins accommodantes. Les taux d'intérêt augmentent et les achats de titres sur le marché par les banques centrales, qui ont peu ou prou financé les déficits publics nés de la crise covid ainsi qu'une partie significative des besoins de financement des grandes entreprises, s'arrêtent, en attendant peut-être une décrue des portefeuilles. La capacité des acteurs économiques à répercuter sur leurs prix de vente la hausse des coûts est variable, de même que la capacité des salariés à obtenir une hausse de leur rémunération pour limiter leurs pertes de pouvoir d'achat.

La conjonction de l'ensemble de ces facteurs fragilise la solvabilité de certains acteurs économiques et suscite des craintes sur la croissance au-delà de l'effet d'acquis engrangés en fin d'année 2021. Dans un tel environnement, il est normal d'observer une forte baisse des valorisations et une réapparition de primes de risque différenciées, tant pour les titres de dette que pour les actions. En effet, on actualise, à un taux plus élevé, des flux de résultats plus faibles. En outre, les risques de défaut augmentent, avec l'idée que les banques centrales n'interviendront pas comme elles l'ont fait dans le passé et que les gouvernements n'ont plus la capacité de le faire aussi massivement.

Dans ce contexte, les marchés financiers vont-ils continuer de financer l'économie ? Cette question reste ouverte. Ils ont apporté une contribution très significative au financement de l'économie, tant en 2020, sur le marché obligataire, qu'en 2021, sur le marché des fonds propres, avec le nombre exceptionnellement élevé d'introductions en bourse. Quelque 4 milliards d'euros ont en effet été collectés à cette occasion, mais des entreprises déjà cotées ont également levé des fonds, à hauteur de plus de 8 milliards d'euros ; enfin, les entreprises non cotées ont fait une collecte brute de 42 milliards d'euros.

En ce début d'année 2022, on observe une reprise du financement via l'endettement bancaire et une absence de contribution nette de l'endettement de marché, dont le coût a singulièrement augmenté pour les entreprises, surtout les bien moins notées. Nous avons donc devant nous un problème de financement de l'économie.

Je reviens, pour finir, à mes priorités de 2017.

Pour ce qui concerne la finance durable, elle a pris son essor, mais dans un cadre qui reste largement à préciser. La mobilisation de la finance en faveur d'activités économiques durables est générale mais ne se met pas encore en place de manière très structurée. Les initiatives sont foisonnantes et les institutions financières sont très actives, alors que l'information à fournir par les entreprises n'est pas encore standardisée.

Ainsi, la future directive Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), sur laquelle un accord vient d'être obtenu en trilogue, doit encore être mise en place, avec tout ce que cela implique au niveau de la réglementation. Les travaux engagés sous l'égide de la Fondation IFRS - International Financial Reporting Standards - pour définir des standards mondiaux devant être cohérents avec les standards européens ne sont pas encore achevés et on ne sait pas s'ils seront adoptés par des territoires aussi importants que les États-Unis ou le Japon. Par ailleurs, les nombreux prestataires de services qui proposent des notations en matière de critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) ne sont pas régulés. Enfin, le positionnement des produits d'investissement en fonction du niveau d'information demandé, qui résulte du règlement Sustainable Finance Disclosure (SFDR), est souvent interprété à tort comme un label, d'où une confusion très préjudiciable à la crédibilité du processus.

Dans ce contexte, l'AMF reste résolument engagée aux côtés de la place en faveur d'une approche exigeante, que nous déclinons dans notre doctrine, dans nos rapports et dans nos contrôles. En 2021, nous avons ainsi actualisé notre doctrine pour la commercialisation de fonds mettant en avant des critères extra-financiers et avons annoncé, dans le cadre des priorités de supervision de 2022, des contrôles « spot » sur le respect des engagements. Ces contrôles sont en cours.

L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) et l'AMF ont conduit une revue des engagements du secteur financier, avec un focus sur les énergies fossiles. L'AMF a également analysé les engagements de neutralité carbone repris dans les déclarations de performance extra-financière (DPEF) de sociétés cotées et a présenté les enjeux de la neutralité carbone des entreprises, au travers d'un rapport de la commission climat-finance durable. Nous avons en outre activé la certification professionnelle « finance durable », en habilitant six organismes à procéder à cette certification. Nous avons enfin développé une communication pédagogique pour les épargnants sur la finance durable et nous avons accordé nos premiers visas sur les sustainability linked bonds : depuis mai 2021, treize prospectus d'entités non financières ont ainsi été visés par l'AMF pour émettre de telles obligations, dont l'encours s'élève aujourd'hui à environ 25 milliards d'euros.

Par ailleurs, la finance durable peine à trouver un bon encadrement. Le régime européen, qui va permettre d'expérimenter des infrastructures de marché utilisant les registres distribués, a été finalisé, avec des projets qui pourront être agréés à partir du premier trimestre. La finalisation du cadre réglementaire européen dans lequel devront s'intégrer les autres cryptoactifs, c'est-à-dire le règlement MiCA, règlement européen portant sur les cryptoactifs, vient de faire l'objet d'un accord en trilogue le 30 juin, dernier jour de la présidence française de l'Union européenne, mais il faut avoir en tête que cela ne s'appliquera que dix-huit mois après l'adoption définitive et la parution au Journal officiel de l'Union européenne et qu'une phase transitoire de dix-huit mois supplémentaires a été prévue pour les régimes nationaux. Je juge nécessaire d'accélérer le processus, et, s'agissant du régime français, je pense qu'il est temps de passer du simple enregistrement - nous avons déjà actuellement plus de quarante prestataires qui ont été enregistrés par l'AMF -, à l'agrément, qui renforce l'encadrement et la sécurité des acteurs.

La digitalisation va bien au-delà des cryptoactifs : elle se diffuse dans la commercialisation auprès des particuliers de tous les produits financiers. C'est le fondement du marché unique, de la libre prestation de services financiers. Ainsi, on ne demande pas l'établissement d'une succursale dans un pays pour commercialiser ses produits. Cela signifie que la commercialisation transfrontière des produits financiers progresse rapidement. Or ce mode de régulation de ces services transfrontaliers s'appuie quasi exclusivement sur le cadre réglementaire du pays de localisation du prestataire et donc l'autorité de supervision locale. Cela n'est pas satisfaisant en l'état. Les autorités des pays où les services sont proposés, la France, par exemple, sont quasiment aveugles. Nous ne savons pas quels services sont effectivement proposés et cela encourage la délocalisation dans les pays où la régulation est la plus allégée. In fine, cela limite singulièrement la capacité des particuliers à faire valoir leurs droits, puisque ce sont les dispositifs de médiation de recours du pays d'origine qui s'appliquent. Il y a là les ingrédients d'une remise en cause fondamentale de ce principe de libre prestation de services, qui est le coeur de l'Union, et, pour le préserver, il faut absolument renforcer à la fois le rôle de l'Autorité européenne des marchés (ESMA - European Securities and Markets Authority) et celui des autorités des pays hôtes. On avait l'habitude d'être un pays exportant ses produits, et nous découvrons que nous sommes aussi un pays hôte dépendant d'une autorité tierce.

Nous arrivons au terme de notre plan stratégique. La mutation est bien avancée, mais elle n'est pas totalement achevée. L'intégration de la digitalisation et l'usage généralisé des données dont nous disposons ont progressé, mais beaucoup reste à faire dans l'analyse et la surveillance des marchés.

Nous travaillons à une politique de mise à disposition en open data de nos données. Nous en sommes aux débuts avec les autorisations de vente à découvert.

Dans le cadre de notre politique de protection des consommateurs, nous travaillons à améliorer notre surveillance des réseaux sociaux afin d'assurer une détection la plus précoce possible des arnaques. L'intégration de cette surveillance dans un cadre juridique solide est à l'étude.

Nos modes de travail et de management des équipes se modifient aussi en profondeur. Nous réduisons et repensons nos surfaces de bureaux pour travailler en flex office. Ces évolutions s'inscrivent dans le cadre d'une gestion économe des deniers publics. Pour autant, comme le montrent les comparaisons avec nos homologues au niveau européen, nous avons des moyens très limités. Aussi, j'attire l'attention de la commission sur la fragilité de nos équilibres financiers. Sans un renforcement significatif de nos moyens, l'AMF ne pourra plus assumer ses missions qui s'élargissent et se complexifient, notamment avec le MiCA. L'AMF est dans la situation assez paradoxale de collecter des contributions de ses assujettis, qui sont en partie reversées au budget de l'État. Ainsi, depuis 2015, l'AMF a contribué à hauteur de 125 millions d'euros au budget de l'État.