Intervention de Nicole Bricq

Le texte du président Marini vise à mettre fin à l'abus que constitue l'utilisation de produits financiers complexes pour contourner légalement les obligations en matière de franchissements de seuils, mise en lumière par l'affaire LVMH - Hermès l'an dernier.

Quelle est la législation en vigueur ? Le régime des franchissements de seuils impose à tout investisseur de déclarer ses positions dans une société cotée dès lors qu'il dépasse certains seuils calculés en pourcentage du total du capital ou des droits de vote. Et ce, pour protéger tant les actionnaires de la société que la société elle-même. L'idée étant que les premiers sachent qui contrôle ou envisage de contrôler la société. Ces obligations constituent également un mécanisme d'alerte anti-OPA, de sorte que la société soit en mesure d'organiser le plus en amont possible une éventuelle riposte.

Concrètement, dès qu'un actionnaire dépasse un des onze seuils légaux, de 5 % à 95 %, il en avise la société et l'Autorité des marchés financiers (AMF) qui rend l'information publique sur son site Internet. En moyenne, on dénombre 900 déclarations par an dont le contenu est précisé par le Règlement général de l'AMF - identité du ou des déclarants, nombre d'actions détenues et son équivalent en termes de capital et de droits de vote, raisons du franchissement de seuil.

Pour les seuils de 10 %, 15 %, 20 % et 25 %, soit à mesure que l'on s'approche des 30 % qui obligent au déclenchement d'une OPA, le déclarant est tenu de joindre une déclaration d'intention répondant à des questions listées par le code de commerce. Par cette déclaration, il s'engage pour six mois, toute modification de ses intentions devant donner lieu à une nouvelle déclaration à l'AMF.

Avec la sophistication de l'ingénierie financière, toute la difficulté réside en réalité dans le périmètre des instruments à prendre en compte pour le calcul des seuils. Que faire, par exemple, des options ou encore des obligations convertibles ? Pour l'heure, seuls les instruments financiers donnant accès de manière inconditionnelle à des actions et à la seule initiative de l'investisseur, sont comptabilisés, les autres étant déclarés à l'occasion d'un franchissement de seuil. Les premiers sont dits « assimilés » tandis que les autres bénéficient du système de « l'information séparée ».

Le président Marini modifie la ligne de partage entre ces deux catégories d'instruments pour faire rentrer dans le champ de l'assimilation les dérivés dénouables en espèces tels que ceux utilisés par le groupe LVMH. Du reste, les conclusions de l'AMF en 2008 sur cette pratique attestée depuis le début des années 2000 étaient sans ambiguïté. Toutefois, le Gouvernement ne les avait pas suivies dans l'ordonnance du 30 janvier 2009, ce que notre commission avait critiqué mais aucune modification n'avait été apportée lors de la ratification de l'ordonnance. La proposition de loi prévoit également un complément à la déclaration d'intention sur le dénouement de ces instruments, une nouvelle déclaration de franchissement de seuil en cas de modification du mode de détention ou de dénouement de ces instruments.

Ces points sont repris, sous réserve de quelques aménagements rédactionnels, à l'article 21 bis de la proposition de loi « Warsmann IV », ce que j'approuve totalement. Il en va autrement de l'aménagement du régime de la sanction administrative prononcée par l'AMF, de l'abaissement du premier seuil de déclaration à 3 % et, surtout, du maintien de l'alignement du mode de calcul des seuils entre le régime des franchissements de seuils et celui des offres publiques d'acquisition (OPA), autant de dispositions non retenues par les députés.

Considérant qu'un débat sur la version initiale du texte de M. Marini serait utile, je propose que la commission n'établisse pas de texte. Je tiens néanmoins à vous indiquer les principales options que je retiendrai au cas où cette proposition de loi viendrait en séance ou si le Sénat devait discuter, article par article, du texte de M. Warsmann. A ce stade, cette dernière option semble peu probable, mais nous serons fixés demain matin lors de la réunion de la commission des lois qui est saisie au fond.

Sur le fond, je suis favorable à l'aménagement du régime de sanction, sous réserve de bien expliciter l'intention du législateur, à savoir la clarification et l'explicitation du droit en vigueur et non la création d'une nouvelle sanction. L'AMF doit disposer d'une base juridique solide pour sanctionner les manquements relatifs aux obligations liées aux franchissements de seuils. Idem pour le nouveau seuil de 3 %, les craintes du Gouvernement de voir se multiplier les déclarations non pertinentes n'étant pas appuyées par des éléments tangibles, notamment chiffrés.

En revanche, je m'interroge sur l'alignement du mode de calcul des seuils parce que les régimes des franchissements de seuils et celui des OPA relèvent de deux logiques bien distinctes. Dans le premier cas, l'enjeu est la transparence. Il s'agit d'identifier le plus tôt possible les acquéreurs potentiels de la société. Peu importe qu'ils possèdent ou non des actions : ce qui nous intéresse, c'est la potentialité de les acquérir. Le but principal de la proposition de loi est justement d'élargir notre champ de vision sur un plus grand nombre d'acquéreurs potentiels.

Le régime des OPA relève d'une logique de contrôle. Or pour contrôler, il faut bien posséder « en dur » des actions et des droits de vote. A compter du seuil de 30 %, le législateur estime que le poids représenté par un tel actionnaire est tellement fort qu'il risque d'étouffer les autres actionnaires. On l'oblige, par le déclenchement d'une OPA, à leur proposer une porte de sortie.

Dans le droit applicable aujourd'hui, on prend en compte les mêmes instruments pour calculer les seuils dans le régime des franchissements de seuils et le seuil de 30 % dans le régime OPA. La proposition de loi change la donne puisque, dans le régime des franchissements de seuils, on inclut désormais les instruments offrant une position économique.

La question qui se pose est alors la suivante : le simple fait de détenir une exposition économique sur une société doit-il conduire au déclenchement d'une OPA ?

Je comprends la logique de M. Marini, qui considère qu'un investisseur dont la somme des expositions économiques et des expositions « en dur » dépasse les 30 % a une « idée derrière la tête ». Je comprends également que l'obligation de déclencher une OPA dès lors que l'on dépasse le seuil de 30 % sans détenir tous les titres « en dur » serait de nature à responsabiliser les investisseurs dans leur utilisation d'instruments financiers sophistiqués.

Mais, après réflexion, je ne partage pas ce point de vue car si l'on en revient à des principes simples, une exposition économique ne permet pas de contrôler la société et une telle obligation ne me semblerait donc pas conforme à l'esprit de la législation sur les OPA. Par ailleurs, si l'investisseur convertit sa position économique en actions et en droits de vote « en dur », il basculera immédiatement dans le régime de l'OPA. Enfin, comme nous avons élargi la transparence sur ces instruments, un investisseur détenant une forte exposition économique sera repéré en amont et ni la société, ni le marché ne seront pris au dépourvu, ce qui me paraît l'essentiel.

Pour finir, quelques mots de la proposition de loi dite « Warsmann IV ». La commission des lois nous a délégué l'examen au fond de huit articles et nous nous sommes saisis de deux articles supplémentaires. Sept d'entre eux concernent le droit boursier ou financier, deux portent sur la procédure fiscale et le dernier facilite l'accès des services de Bercy aux donnés relatives au crédit d'impôt recherche. Je suggère, bien que je devine votre frustration, d'attendre le vote de la commission des lois demain matin pour engager le débat. S'il se confirme que celle-ci adopte une question préalable, je préconiserai de la suivre et de ne pas procéder à l'examen des articles dont nous sommes saisis.