Nous recevons, dans le cadre d'une audition commune consacrée aux perspectives économiques de la France pour les années 2023 à 2027, M. Denis Ferrand, directeur général de l'institut Rexecode, M. Éric Heyer, directeur du département analyse et prévision de l'Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) et M. Maxime Darmet, économiste senior chargé des États-Unis et de la France pour le groupe Allianz.

Cette audition s'inscrit dans le cadre des travaux de notre commission relatifs à l'examen du projet de loi de programmation des finances publiques pour les années 2023 à 2027 et du projet de loi de finances (PLF) pour 2023. Je vous prie de bien vouloir excuser l'absence du président de la commission et du rapporteur général, qui regrettent de ne pouvoir participer à cette audition.

Ces deux projets de loi sont construits sur un ensemble d'hypothèses macroéconomiques formulées par le Gouvernement et sur lesquelles notre commission souhaite entendre vos analyses, après avoir entendu, en septembre dernier, M. Pierre Moscovici en sa qualité de président du Haut Conseil des finances publiques (HCFP).

Le Gouvernement prévoit une croissance du PIB de 1 % en 2023, « hypothèse haute » en comparaison du consensus des économistes. En outre, il considère que les capacités potentielles de l'économie française progresseraient entre 2023 et 2027 comme avant la crise, c'est-à-dire à un rythme d'environ 1,35 % par an en volume. Par ailleurs, il estime qu'actuellement l'économie fonctionne en dessous de ses capacités potentielles, ce qui implique que nous bénéficierions d'un potentiel de rebond.

Sur l'ensemble de la période 2023-2027, le Gouvernement retient plusieurs hypothèses : une croissance annuelle moyenne d'environ 1,7 %, une normalisation progressive de l'inflation, une hausse du taux d'activité et une baisse durable du taux de chômage. Nous attendons vos observations, compte tenu également des éléments les plus récents dont vous disposez.

En fait, et c'est souvent le propre des prévisionnistes, il nous faut expliquer ce qu'on n'a pas forcément vu venir hier ! Actuellement, les économies sont très perturbées par les évolutions de prix, qui n'avaient pas vraiment été anticipées.

Permettez-moi de revenir sur les mécanismes qui ont été mis en place depuis la crise de la covid.

Au moment du confinement, la production a été soumise à une contrainte maximale, tandis que la demande est restée relativement stable, les revenus des ménages et les liquidités des entreprises étant préservés grâce aux mesures publiques.

À partir du second semestre de 2020 et tout au long de l'année 2021, on a assisté à un rebond extrêmement fort de l'activité économique, mais très disparate selon les secteurs : ce sont les achats de biens qui en ont essentiellement profité, la contrainte s'exerçant davantage sur la demande de services. Aux États-Unis, la consommation de biens durables a même augmenté de 30 %, ce que personne n'aurait pu anticiper en 2019, alors que l'outil de production n'était pas encore totalement opérationnel. Les pénuries matérielles très fortes qui en ont résulté ont eu pour conséquence la hausse du prix de nombreuses matières premières et des tensions sur l'offre.

En 2022, c'est à une mécanique inflationniste que l'on est confronté, à laquelle s'ajoute le choc lié à l'augmentation du prix de l'énergie.

Pour résumer : un déséquilibre offre-demande sur le marché des biens en sortie de confinement ; une accélération intense (+14 %) de la masse monétaire en 2021 ; une relance très forte, notamment aux États-Unis, où une décorrélation s'installe entre le revenu des ménages et la production de richesses ; une mobilité accrue de la main-d'oeuvre, notamment aux États-Unis, où un emploi sur six avait été supprimé pendant le confinement, cette mobilité étant propice à une hausse des salaires - les salaires des personnes ayant changé d'emploi ont progressé de 7 %, contre 5 % pour les autres.

À ce détonateur qu'ont été les pénuries matérielles s'est ajouté un second détonateur, le conflit ukrainien, lequel n'a pas été le véritable déclencheur de l'inflation.

Partant, trois phénomènes se sont manifestés.

Premièrement, on observe un recul du pouvoir d'achat pour les revenus non indexés, provoquant une tension à la baisse sur la demande, et des entreprises qui ne répercutent pas l'intégralité des hausses de coûts de production, ce qui entraîne une contraction de leur demande.

Deuxièmement, on note une baisse de la valeur réelle de l'épargne, sachant que le patrimoine, c'est le pouvoir d'achat futur de l'épargnant. Pour notre part, nous faisons le pari que celui-ci voudra préserver la valeur réelle de son épargne, ce qui conduira les ménages, mais aussi les entreprises, à fournir un effort d'épargne plus important. Ce ne sera pas sans effet sur l'activité.

Troisièmement, les revenus indexés sur l'inflation, par exemple ceux qui sont produits par les obligations indexées, ainsi que l'atténuation du choc inflationniste par l'intervention publique constituent une forme de persistance de l'inflation. S'y ajoute la dépréciation du taux de change euro/dollar, entretenant une inflation importée. En retour, on assiste à une réaction des politiques monétaires.

Notre hypothèse de croissance n'est pas tout à fait celle du Gouvernement : nous penchons davantage pour une stagnation de l'activité en 2023, avant une lente récupération.

Quand survient un ralentissement économique, des tensions se dénouent. Par exemple, les délais de livraison des fournisseurs sont désormais revenus à la normale. Les situations de pénurie s'atténuent.

Aux États-Unis, l'offre et la demande de travail tendent à converger de nouveau, alors que, auparavant, l'offre de travail, inférieure à la demande, exerçait une pression haussière sur les salaires, ce qui devrait atténuer l'inflation salariale. En zone euro, le diagnostic est un peu moins bon : les anticipations de prix formulées par les chefs d'entreprise qui avaient commencé à reculer, repartent à la hausse en raison de la crise énergétique. L'écart actuel de 300 euros le mégawattheure entre le prix spot sur le marché de l'électricité et le prix à trois mois indique que les acteurs anticipent un hiver compliqué.

Le taux d'investissement des entreprises est élevé et les créations d'emplois sont très nombreuses. Jusqu'à présent, elles n'avaient pas été contraintes, comme c'est habituellement le cas en période de ralentissement de la conjoncture, car leur viabilité n'était pas menacée - quand elles ne peuvent pas faire face à une échéance de paiement -, car leur liquidité a été préservée. Vont-elles désormais être plus prudentes en matière d'investissements et d'emplois ? De notre point de vue, c'est en train de changer, ce qui doit nous alerter.

Les défaillances d'entreprises ont été d'un niveau très bas en 2019 ; en revanche, sur les neuf premiers mois de 2022, les radiations d'entreprises ont augmenté de 37 % par rapport à 2019.

En résumé, l'économie fait face à des chocs d'offre négatifs, particulièrement en Europe, avec des contraintes sur la production, sur la quantité, avec une inflation importée et une réduction des bilans. La hausse des taux se traduit d'ores et déjà par une baisse de la valeur des obligations à hauteur de 20 %, ce qui réduit les possibilités d'arbitrages. Ne négligeons pas ce krach muet que subissent les valeurs obligataires !

Les circonstances exceptionnelles que nous avons connues sont en train de se résorber et l'économie est à la recherche d'un nouvel équilibre. Les écarts vont se réduire, mais au prix d'une récession. La situation de très faible croissance que nous vivons actuellement peut assez rapidement se muer en récession. Ainsi, en Allemagne, les anticipations sont très dégradées.

Pour finir, quelques observations sur les finances publiques.

Les perturbations des années récentes ajoutent des menaces aux changements de tendance en cours : du fait du ralentissement démographique, la population en âge de travailler recule depuis 2011 et la population active ne progresse plus ; nous observons un affaiblissement des gains de productivité ; quant à la nécessité d'accélérer la décarbonation, elle n'est pas un facteur de croissance potentielle additionnelle, mais une réallocation d'objectifs d'investissements ; enfin les conditions de financement sont plus difficiles, avec des taux plus élevés pour une plus longue période.

Selon les prévisions du Gouvernement, l'écart de production serait encore positif entre le niveau de PIB potentiel et le niveau de PIB attendu. Selon nous, cet écart de production est résorbé compte tenu des tensions fortes sur l'activité et du fort taux d'utilisation des capacités de production. Nous anticipons une croissance potentielle d'environ 0,9 %, en actant les gains de productivité antérieurs.

Dans la mesure où la population active ne progresse plus, tout ce qui permettra d'augmenter le taux d'activité, notamment des salariés les plus âgés, sera bénéfique pour la croissance potentielle. À côté de cela, la transition énergétique, indispensable, c'est aussi de la destruction accélérée du capital, ou bien son simple remplacement, ce qui a des conséquences sur le processus productif.

Tous ces éléments nous invitent donc à retenir des hypothèses de croissance potentielle très prudentes, sachant aussi que toute récession altère le potentiel productif. En conséquence, nous tablons sur un déséquilibre des finances publiques plus marqué que celui qui est envisagé par le Gouvernement. Ainsi, nous envisageons une dette publique représentant 120 points de PIB pour l'année 2027, contre 112 actuellement.

Voilà déjà neuf mois que la France a rattrapé le niveau d'activité d'avant-crise. Depuis, nous sommes sur un plateau. Seuls les États-Unis font mieux que nous. Mais certains secteurs sont encore en crise. L'industrie, par exemple, est toujours 6 % en dessous du niveau d'avant-crise ; la construction, à 3 %. Les services, eux, l'ont dépassé. Quant à l'énergie, elle traverse un moment très particulier, avec la crise actuelle, qui devrait toutefois être transitoire. Les performances catastrophiques dans le secteur des matériels de transport nous inquiètent, car elles peuvent réduire la croissance potentielle. Déjà, elles dégradent le commerce extérieur et réduisent nos parts de marché.

À très court terme, nous analysons le moral des chefs d'entreprise pour en inférer un taux de croissance prévisible. Malgré toutes les incertitudes, malgré toutes les catastrophes, les chefs d'entreprise ont encore un moral au-dessus de la moyenne. Les modèles en déduisent des taux de croissance positifs pour les trimestres à venir. C'est d'ailleurs aussi ce que dit l'Insee dans sa note de conjoncture. Pourquoi ont-ils le moral ? Parce que les carnets de commandes sont pleins à craquer : ils ont pour cinq à sept mois de production commandée, contre trois mois habituellement. Nous avons actuellement un problème pour produire, mais pas pour vendre. Dans l'industrie, les difficultés concernent surtout l'approvisionnement ; dans les services, le recrutement. En tout cas, les chefs d'entreprise gardent leur main-d'oeuvre, car ils savent qu'il y a de la production à venir.

Le revenu des ménages a été bien préservé pendant la crise, et ceux-ci ont été partiellement empêchés de consommer. Résultat : une sur-épargne s'est accumulée. En France, elle a atteint 166 milliards d'euros en 2021, soit onze points de revenu des ménages ! Le même phénomène s'observe partout dans le monde. Aux États-Unis, on parle de 2 600 milliards de dollars. Cette sur-épargne est pour l'instant surtout placée sur des comptes en banque. Si elle est consommée, l'inflation induite sera gigantesque - la croissance aussi. Si elle est investie, elle servira à acheter des actions, des obligations, de la dette publique... En tout cas, on ne peut pas faire comme si cette sur-épargne n'existait pas. C'est pourtant ce que nous faisons dans nos prévisions, puisqu'on ne sait pas dire avec précision ce que les ménages vont en faire.

Il y a un an, la prévision qui faisait consensus pour 2022, c'était une croissance de 4 %, sans compter l'utilisation de cette sur-épargne. Quand on imaginait que 20 % de ces sommes seraient dépensés, la croissance en France passait de 4 à 6 % ! Cela en dit long sur le potentiel de rebond qui était présent sans tensions inflationnistes sous-jacentes.

D'ailleurs, il faut arrêter pendant un moment de parler d'inflation : mieux vaut parler du niveau de prix. Lorsqu'il y a simultanément un choc de demande et d'offre, dans un premier temps les prix baissent, puis ils remontent. Si l'on compare les prix prévus en 2022 par rapport à ceux de 2019, l'inflation semblerait sous contrôle. L'inflation vient du fait qu'en 2020 et 2021, les prix ont été plus bas que la normale. Même observation sur le taux de croissance : après -8 % en 2020, un rebond à +6 % ne veut rien dire. Dans les deux cas, c'est le niveau qui compte.

La Banque centrale a raison de dire que l'inflation va se tarir. La question est de savoir à quel niveau de prix nous allons arriver. À mon avis, les prix vont rester élevés, mais avec une progression faible, en tout cas cohérente avec l'objectif de la Banque centrale européenne (BCE). La croissance, elle, devait être considérable en 2022. Avec 4 %, après -8 % en 2020 et +6 % en 2021, nous aurions nettement dépassé le niveau d'avant-crise.

Pour prendre une métaphore, nous avions lancé la bille du flipper très vite, et cette bille est allée frapper des champignons pendant toute l'année 2022 : le variant omicron, qui a surpris et a eu une incidence sur le taux d'absences dans les entreprises ; la stratégie du zéro covid en Chine, due à la faible efficacité du vaccin chinois, qui n'était pas anticipée, a provoqué une rupture dans la chaîne d'approvisionnement ; la guerre en Ukraine, enfin, que personne, honnêtement, n'a intégrée dans ses prévisions, et qui a généré une grande partie de l'inflation en faisant monter les prix de l'énergie. Le choc sur le pétrole était gérable : nous avons déjà connu un baril à plus de 100 dollars. C'est sur le gaz, dont le prix a été multiplié par huit, que le choc a été considérable.

Nos prévisions sont actuellement très difficiles à établir. Nous nous en tenons au dernier point connu : prix du gaz à 200 dollars, prix du baril à 100 dollars. Si l'on stabilise ces prix, l'inflation énergétique devrait disparaître, mais le niveau des prix restera très élevé.

Ce qui n'était pas anticipé, en revanche, c'est la réaction très rapide des politiques monétaires, nouveau champignon heurté par la boule du flipper... La rapidité de l'augmentation des taux constitue un choc, d'abord aux États-Unis, puis au Royaume-Uni, et en Europe. Un point de hausse de taux d'intérêt, c'est 0,4 point de croissance en moins - et 0,1 point d'inflation en moins, alors que nous sommes à 10 % ! L'idée est donc moins de faire baisser immédiatement l'inflation que d'ancrer les anticipations, en faisant passer le message que la Banque centrale va lutter contre l'inflation. À court terme, toutefois, cela provoque une récession. La politique qui permet de lutter contre l'inflation à court terme, c'est la politique budgétaire. Aujourd'hui, le bouclier tarifaire diminue l'inflation de trois points. Actuellement, les anticipations d'inflation à cinq ans en zone euro sont à 2,2 % : proche de la cible. Aux États-Unis, elles sont à 2,5 %, maîtrisées également, donc.

Les problèmes d'approvisionnement avaient atteint des niveaux historiques. L'indicateur calculé par la Réserve fédérale des États-Unis est très scruté : un choc d'approvisionnement s'y reflète normalement par un écart-type, ou un peu plus. Nous sommes montés jusqu'à quatre écarts-types - et c'est non linéaire ! On observe cependant un retour rapide à la normale. Nos prévisions extrapolent ces tendances, même si on ne sait pas ce qui va se passer demain, notamment en Chine, entre le zéro covid, le congrès du Parti communiste et les tensions avec Taïwan. À l'OFCE, nous essayons surtout de comprendre les chocs identifiés, qui sont déjà là, et d'analyser leurs conséquences. La Chine va-t-elle envahir Taïwan ? Allons-nous manquer de carburant demain ? Y aura-t-il une crise sociale dans les mois à venir ? Nous n'en savons rien. Nous construisons donc des scénarios alternatifs pour en tenir compte.

En 2022, nous devions avoir 4 % de croissance. Omicron nous a retiré 0,2 point, le choc des taux nous a enlevé encore 0,2 point, celui des incertitudes géopolitiques a coûté 0,5 point, et le choc énergétique nous enlève encore l'équivalent : au total, en tenant compte aussi des politiques budgétaires qui ont essayé de compenser tout cela, on arrive à 2,6 % pour cette année. Pour l'année 2023, nous modélisons la continuation des mêmes difficultés. À politique budgétaire inchangée, et sans nouveaux chocs, nous serions à 0,6 % de croissance. Certains voient donc ce chiffre comme un maximum, les chocs potentiels devant être plutôt négatifs. Mais nous avons retenu des prix de l'énergie relativement élevés.

Par rapport à ce qu'on prévoyait avant la crise, presque tous les pays sont en retard. Les pays scandinaves sont en avance, et c'est aussi le cas de l'Italie, pays pour lequel cette crise n'a pas eu d'incidence sur le potentiel de croissance. Le grand perdant de cette crise, c'est l'Asie. Certes, le PIB y est supérieur à celui de 2019, mais il est plus faible que ce qu'il aurait été sans cette crise.

L'écart de production prévu par le Gouvernement est-il optimiste ou pessimiste ? La question se posait déjà en 2019. Le Gouvernement parlait d'écart positif, ce qui signifie que le taux de chômage était inférieur à son niveau structurel. Or il était à 8,4 %, avec une inflation sous-jacente de 0,9 %. Cela ne paraît pas convaincant. D'ailleurs, le taux de chômage a diminué sans créer de tensions inflationnistes. C'est bien que le taux de chômage structurel en France n'était pas de 8,4 %.

La crise a-t-elle eu une incidence sur le potentiel de croissance ? Une crise ordinaire en a, mais la covid était une crise atypique. Les politiques qui ont été mises en place, très rapidement et à grande échelle, ont justement été taillées pour préserver le tissu productif et la capacité des ménages à consommer. De ce fait, le niveau de production potentielle ne s'est pas affaibli pendant cette crise. Il n'y a pas eu de destruction de capital. La Banque de France prévoyait au départ une incidence négative de 2,5 % sur la croissance potentielle. Actuellement, elle parle de +0,2 %. Certes, des investissements n'ont pas eu lieu, ce qui enlève 0,5 point de production potentielle. En niveau, donc, le choc est majeur. Mais en croissance potentielle, il faut être beaucoup plus prudent. Pour notre part, nous avons simplement prolongé les tendances précédentes, ce qui aboutit à peu près aux prévisions du Gouvernement.

En revanche, la croissance potentielle va diminuer avec le temps - sur ce point nous sommes d'accord avec Rexecode - car la population active diminue. C'est ce qui rend nécessaire une grosse réforme des retraites, et nous oblige à faire augmenter fortement le taux d'emploi. Et encore, cela ne suffirait pas à compenser, à long terme, la baisse de la croissance potentielle. À court terme, cela pourrait la faire monter de 0,3 point.

Le gros problème, pour la croissance potentielle, c'est le marché du travail. La tendance, dans les grands pays, est au ralentissement de la productivité depuis trente ans. Son rythme de progression s'établit, en moyenne, un peu en dessous de 1 %. En France, on produit à peu près la même chose qu'il a deux ans et demi - 0,8 % de plus, en fait. Avec les gains de productivité, on devrait avoir des destructions d'emplois, puisque les salariés d'aujourd'hui sont 2 % plus productifs que les salariés de 2019. On retrouve cette tendance partout en Europe, à l'exception de l'Italie. Ce n'est pas une spécificité française.

Si une partie de ce décalage peut s'expliquer en France par la durée du travail et l'apprentissage, une autre reste inexpliquée. Deux hypothèses peuvent être avancées.

Premièrement, les gains de productivité ont été surévalués, et nous assistons réellement à une baisse de productivité. Certains mettent en avant un effet du télétravail - la Banque de France estime au contraire que le télétravail se traduit par une hausse de productivité - ou de la « démission silencieuse », qui se traduirait par un moindre investissement au travail.

Deuxièmement - l'hypothèse que nous privilégions -, ce décalage s'explique pour d'autres raisons.

L'Urssaf indique ainsi un recul du travail dissimulé, les entreprises préférant déclarer complètement leurs salariés pour toucher les aides étatiques. De même, on compte moins de travailleurs détachés qu'auparavant. Autant de personnes qui n'étaient pas comptabilisées dans l'emploi, mais dont le travail avait pour effet d'augmenter la valeur ajoutée. Ces évolutions peuvent donner temporairement l'illusion d'une perte de productivité.

Nous croyons aussi à une rétention importante, mais temporaire, de main-d'oeuvre de la part des entreprises.

Parce que les carnets de commandes sont pleins, qu'il existe des difficultés de recrutement et que les taux d'absence restent très élevés, les entreprises préfèrent conserver un surplus de main-d'oeuvre à disposition. Il n'y a aucune certitude en la matière, mais, pour nous, cette rétention de main-d'oeuvre dans les entreprises nous semble plus vraisemblable qu'un réel effondrement de la productivité. Nous l'estimons à 600 000 emplois environ.

Les chefs d'entreprise risquent donc de procéder petit à petit à des ajustements et, dans ce cas de figure, le chômage repartirait à la hausse, contrairement aux prévisions du Gouvernement. La croissance de demain serait moins riche en emplois, car les chefs d'entreprise utiliseraient cette réserve de productivité.

Notre hypothèse de croissance n'est pas si différente de celle du Gouvernement, mais là où il prévoit 115 000 créations d'emplois, nous prévoyons 170 000 destructions, avec des gains de productivité qui reviendraient à des niveaux normaux au cours des trois prochaines années.

Si nos prévisions se réalisaient, le taux de chômage serait de 8 % environ fin 2023.

Nous anticipons très clairement une récession technique aux États-Unis avant la fin 2022 ou le début 2023. La forte inflation rogne le pouvoir d'achat des ménages américains et la remontée rapide des taux d'intérêt entraîne un retournement assez spectaculaire du marché immobilier. Plus près de chez nous, les dernières enquêtes sur l'Allemagne et l'Italie indiquent aussi un ralentissement très fort, avec certainement une entrée en récession au quatrième trimestre 2022, du fait principalement du choc énergétique.

Nous avons aussi essayé de dresser un état du marché gazier européen à la suite des coupures russes. Nous importions 1 650 térawatts-heure (TWh) de gaz russe. En compensation, les offres alternatives représentent 550 TWh, essentiellement en provenance des États-Unis, du Qatar, de la Norvège et de l'Algérie, et la réactivation des usines à charbon permet de fournir 100 TWh supplémentaires, notamment en Allemagne.

La réduction spontanée de consommation des agents économiques face à la hausse vertigineuse des prix devrait, de son côté, se traduire par une économie de gaz de l'ordre de 600 TWh. En Allemagne, notamment, de nombreuses industries ont déjà commencé à réduire leur production.

Les pays européens ont par ailleurs des stocks de gaz à des niveaux très satisfaisants, qu'ils peuvent mobiliser. Dans l'hypothèse de stocks ramenés à 40 % - ils atteignent presque 90 % actuellement en France -, cela permettrait de fournir 400 TWh.

Selon la rigueur de l'hiver, nous pourrions donc avoir un manque de gaz compris entre 100 et 300 TWh, ce qui correspondrait tout de même à une baisse de PIB comprise entre 1 % et 2 %, et jusqu'à 3 % potentiellement en Allemagne selon le pire scénario.

Dans ce contexte, les États européens ont pris de nombreuses mesures de soutien aux ménages et aux entreprises. L'équivalent de 3 % du PIB a été mis sur la table en moyenne dans les pays européens, la France se situant plutôt au milieu du tableau, contrairement aux idées reçues, et l'Allemagne clairement en tête. Nous sommes vigilants sur ces mesures, qui réduisent certes l'inflation à court terme - 2 points en France en 2022 -, mais de quelle manière les États choisiront-ils d'y mettre un terme ?

L'une des origines de la grande inflation des années 1970 tient à la forte augmentation des dépenses publiques américaines sous l'administration Johnson entre 1962 et 1968, sans hausse de taxes concomitantes pour équilibrer le budget. Or, sur la période 2016-2022, on constate que les dépenses gouvernementales des grands pays européens ont également augmenté de façon importante, en particulier sous l'effet de la crise de la covid, notamment en Espagne.

Si le climat des affaires reste pour le moment plutôt bon en France, on constate un début de dégradation dans le secteur manufacturier, en raison notamment d'un fort ralentissement des industries les plus énergivores - chimie, métaux et papier.

L'indicateur de sentiment économique de la Commission européenne, qui porte à la fois sur les ménages et les entreprises, ralentit aussi fortement, mais reste compatible avec une croissance positive du PIB français au troisième trimestre 2022.

Allianz pense toutefois que l'économie française connaîtra une récession relativement modérée de l'ordre de 0,6 % en 2023, à cause de l'entrée en récession de nos principaux partenaires et d'une baisse des dépenses de consommation des ménages, qui devraient fortement ralentir dans les trimestres à venir. Le marché immobilier devrait lui aussi souffrir du resserrement monétaire très fort opéré par la BCE, la baisse des demandes de crédits immobiliers des ménages étant déjà très nette.

Notre prévision de déficit public diffère logiquement de celle du Gouvernement : nous l'estimons à 5,5 % du PIB pour 2023.

Les besoins de consolidation budgétaire sont par ailleurs très importants en France. Nous avons simulé l'effet d'une hausse de 100 points de base des taux d'intérêt d'emprunt sur la dette française : le coût supplémentaire pour les finances publiques serait à terme de 70 milliards d'euros, ce qui devrait peser sur la croissance des années à venir. C'est pourquoi nous sommes plus pessimistes que le Gouvernement sur les prévisions de croissance du PIB jusqu'en 2027.

Le taux de chômage structurel a en effet un peu baissé en France, mais cela s'explique avant tout par le vieillissement de la population active, les personnes âgées de plus de 49 ans, qui ont davantage de compétences techniques et d'expérience, ayant un taux de chômage plus faible que les personnes de moins de 25 ans.

Toutefois, il ne faut pas négliger non plus l'effet des réformes à venir. Nous avons retenu comme hypothèse l'adoption de la réforme de l'assurance chômage, et nous pensons qu'elle renforcera la tendance à la baisse du chômage structurel. Nous estimons son taux à 7,2 % d'ici à 2027, contre 8 % actuellement.

Le taux implicite de taxation à l'entrée en emploi d'un chômeur reste en effet élevé en France, de 75 %, contre 65 % en moyenne pour l'OCDE. Cela signifie que 75 % du surplus de salaire généré par la reprise d'activité est absorbé par des hausses d'impôt et des baisses d'aides diverses.

Les perspectives du chômage structurel sont donc plutôt orientées à la baisse : nous nous attendons à un taux de chômage structurel de l'ordre de 7,2 % en 2027, contre 8 % actuellement. Néanmoins, il nous paraît difficile de parvenir au plein emploi, sauf à combiner plusieurs réformes. Nous sommes en particulier plutôt pessimistes sur le niveau général de formation de la population. Dans tous les domaines - lecture, mathématiques, sciences -, la France affiche en effet un niveau bien plus dégradé que la moyenne de l'OCDE. Or si l'on en croit les dernières enquêtes, les choses ne devraient guère s'arranger.

Par ailleurs, le coin fiscalo-social, qui correspond au niveau des prélèvements, cotisations sociales et taxation des revenus en pourcentage du coût du travail, reste élevé en France. Tant que le salaire net n'augmentera pas, il sera difficile de stimuler l'offre de travail et d'inciter les chômeurs à retrouver un emploi. Comme la formation, la rémunération du travail est donc un facteur favorisant la recherche du plein emploi, que nous situons autour de 5 % de chômage structurel.

En matière d'investissement, les perspectives demeurent favorables en dépit de conditions financières de plus en plus dures. Ainsi, l'investissement total en pourcentage du PIB est en hausse très nette depuis 2015-2016. C'est une bonne nouvelle pour les perspectives de croissance. Le potentiel d'investissement dans les énergies renouvelables est par ailleurs important, compte tenu du retard qu'a pris la France - 30 % seulement de l'investissement privé total dans les énergies renouvelables dans la période post-covid, contre près de 60 % aux États-Unis par exemple - par rapport à ses voisins.

Nos prévisions de croissance s'établissent à 0,9 %. Elles divergent essentiellement de celles du Gouvernement - il table sur un taux de 1,35 % - sur la question de la croissance tendancielle de la productivité. En général, les chocs énergétiques entraînent en effet un ralentissement fort et brutal de la productivité - nous avons pu le constater en 1973 et 1979, la productivité n'ayant jamais retrouvé en France son niveau d'avant le choc pétrolier. Or le choc gazier actuel dû à la coupure des approvisionnements russes affecte la France - moins que ses voisins certes -, à hauteur de 2 % du PIB, soit un taux presque équivalent aux crises des années 1970. Dans ce contexte, nous pensons que si la crise énergétique dure, elle réduira les perspectives de productivité. Le tissu industriel connaît actuellement une forme de destruction ; or l'industrie est un des principaux facteurs de croissance de la productivité.

Quand on fait une projection, il est important de savoir d'où l'on part. Aussi, nous aimerions connaître l'écart de production entre 2022 et 2023.

J'aime beaucoup votre idée associant chômage et baisse de productivité. À en croire la programmation annuelle des finances publiques ou le Haut Conseil des finances publiques, l'écart expliquant les différences de croissance potentielle s'expliquerait essentiellement par la productivité globale des facteurs (PGF). Vous avez évoqué la baisse de la productivité du travail. Le contenu de la croissance en emplois est, selon moi, également à considérer : si vous remplissez les hôtels, cafés et restaurants, vous obtenez une productivité extrêmement faible et des emplois faiblement qualifiés...

Nous en tenons compte.

Compte tenu des niveaux de croissance potentielle évoqués, quelle crédibilité accordez-vous finalement à l'hypothèse d'un retour au plein emploi ?

L'élément positif me semble être le niveau d'épargne, voire de surépargne, qui se chiffre à 170 milliards d'euros environ pour la France. Comment la mobiliser ? Faut-il encourager la consommation, l'investissement productif, un mixte des deux ?

Par ailleurs, compte tenu du dérèglement climatique et de la fonte des glaces qui libère des virus, nous serons malheureusement confrontés à d'autres pandémies et, donc, à de nouveaux chocs d'inflation. Comment peut-on les juguler pour éviter qu'ils ne cassent la reprise d'activité ?

Vos analyses montrent bien le décalage entre les prévisions de croissance gouvernementales et celles que vous effectuez. Quel sera l'impact de la réforme des retraites, qui ne peut être immédiat, sur la croissance du PIB ? Par ailleurs, ce dossier ne risque-t-il pas d'entraîner une réduction de l'activité ? Je pense aux mouvements sociaux qui s'annoncent et qui pourraient perturber significativement les perspectives économiques.

Quels seront en outre, selon vous, les effets de la baisse - 8 milliards d'euros - des impôts de production sur la croissance ? Enfin, sur l'emploi, j'estime que le niveau de plein emploi se situe autour de 6 % de chômage, compte tenu des dispositifs de solidarité existant dans notre pays. Partagez-vous cette analyse ?

Avez-vous pu mesurer précisément les conséquences de la crise sanitaire et des aléas climatiques sur la croissance ?

Nous estimons que nous sommes en écart de production fermé, ce qui ne signifie pas que le chômage structurel ne pourra plus baisser. Néanmoins, plus on s'attaque à des populations éloignées de l'emploi, plus le coût du retour à l'emploi est important : il nécessite un investissement, de la part des entreprises et en termes de formation. Or nous notons un écart avec les pays de l'OCDE, non pas sur le taux d'emploi des personnes les plus formées ou de formation intermédiaire, mais sur le taux d'emploi des personnes qui ont reçu une faible formation initiale. La baisse du chômage pourrait par ailleurs jouer sur le niveau de la productivité.

S'agissant de la réforme des retraites, il ne faut pas en attendre un impact immédiat en termes de taux d'emploi additionnel. Le taux d'emploi des 60-64 ans, autour de 30 %, est très faible : nous nous sommes habitués à exclure de l'emploi et du processus de formation les personnes approchant de l'âge de la retraite. Nous devons changer certaines habitudes dans le mode de fonctionnement des entreprises, mais aussi dans le mode de représentation des salariés et nous poser la question de l'accompagnement des personnes pour qu'elles restent le plus longtemps possible dans l'emploi.

S'ils ne seront pas immédiats, les effets de la réforme des retraites sont assez certains en termes d'augmentation du potentiel de production. Reste à savoir quand ils interviendront... D'une certaine manière, il est presque plus facile de faire de la prévision à long terme que de la prévision à court terme.

Peut-être est-il possible, à court terme de s'appuyer sur la sur-épargne, qui peut être réinvestie ? J'attire toutefois l'attention sur le fait que la valeur de cette épargne s'érode progressivement.

S'agissant de la sur-épargne constatée, nous devons nous demander comment l'orienter vers le haut de bilan, notamment pour financer la transition énergétique ? Ce débat, c'est un peu l'Arlésienne en France, la même question revenant toujours : comment associer épargne et fonds propres ?

Ce débat est également parasité par l'augmentation vertigineuse de la dette publique, qui a besoin d'être financée.

Rexecode défend depuis toujours la baisse des impôts de production, pour être en harmonie avec nos voisins européens. À valeur ajoutée égale, nous avons en France 35 milliards d'euros d'impôts de production en plus que la moyenne des États de l'Union européenne. La question est de savoir comment financer cette baisse, mais, à nos yeux, il est préférable de créer les conditions de la production, puis de prendre éventuellement de l'impôt sur la valeur créée, plutôt que de brider la production dès l'origine. Il y a un équilibre à trouver à cet égard.

Pour nous, le chômage structurel en France se situe peu ou prou autour de 6,3 %. Cela veut dire que, pour atteindre le plein emploi, que je situe autour de 4,5 %, voire 5 %, il y a des réformes à faire.

On a beaucoup parlé de formation, mais je pense que l'immobilier est une problématique qui n'est pas assez prise en compte. Or le mal logement est une source fondamentale de mauvaise intégration dans l'emploi, et elle commence à produire ses effets dès l'enfance. Quand on est mal logé, on n'est pas dans de bonnes conditions pour réussir son parcours scolaire. Une étude du Collège de France montre que l'on est en mesure de dire à 82 % à la fin de la maternelle ou du cours préparatoire qui va décrocher scolairement à 16 ans ou être en situation d'échec au vu des conditions de logement durant son enfance.

Par ailleurs, on peut évoquer la mobilité, mais c'est la plupart du temps lié au logement. On a voulu faire une France des propriétaires. Résultat : une fois que l'on accède à la propriété, on est fixé à son territoire et on ne bouge plus.

Ce qui nous différencie des autres scénarios, c'est que l'on ne sait pas dire s'il y aura un rationnement de l'énergie, d'autres crises sanitaires ou des catastrophes naturelles. La crise sociale, c'est différent, car elle est latente depuis 2019.

Depuis lors, selon l'Insee, le taux de pauvreté s'est stabilisé grâce au « quoi qu'il en coûte », mais les inégalités se sont creusées au profit des 20 % les plus riches, qui ont pratiqué la sur-épargne. De même, les effets du choc énergétique ne sont pas les mêmes pour tout le monde : 5 % d'inflation au niveau national, ce n'est pas 5 % pour tout le monde.

Si, en plus, on fait des économies sur le chômage et les retraites, il y a des chances que la crise sociale nous revienne comme un boomerang. À mon sens, il sera très compliqué de dire que l'on continue à baisser les impôts dans les années qui viennent, d'autant qu'il y a eu 200 milliards d'euros de dette en plus ces dernières années.

Un dernier point sur le climat, avec une question un peu iconoclaste : le réchauffement climatique est-il bon pour la croissance économique ? Cela dépend du niveau initial des températures. Si elles sont basses à l'origine, le réchauffement a du bon pour l'économie, en revanche, si elles sont déjà hautes... À l'évidence, les incidences négatives du réchauffement climatique sont plus importantes pour le Sud que pour le Nord, ce qui aura des conséquences sur les flux migratoires, qui vont devenir gigantesques. Comment va-t-on les gérer ? Le choc risque d'être si violent qu'il sera impossible à gérer à l'horizon de 2050.

L'écart entre le Gouvernement et Allianz s'explique en partie par la différence de calcul de la productivité globale des facteurs.

Pour nous, le covid a perturbé durablement les chaînes de valeur. Avant la crise, il s'agissait de réduire considérablement les stocks. C'était la logique du « juste à temps ». Aujourd'hui, les entreprises sont plus prudentes et ont reconstitué leurs stocks : on est passé à une logique de « au cas où ». Mais cela coûte plus cher et cela affecte la productivité globale des facteurs.

En ce qui nous concerne, nous ne pensons pas que la sur-épargne soit susceptible de booster la croissance dans les années à venir. L'équation budgétaire des ménages se complique avec l'inflation forte, et ils préfèrent garder l'argent de côté.

Sur le plein emploi, je n'ai pas de dissonances majeures avec mes collègues, même si, pour ma part, je préfère mettre l'accent sur le manque de compétences techniques et la formation. Il faut miser sur les moins formés et mieux rémunérer les emplois les moins qualifiés. Le Smic net est sans doute trop bas. Il y a des marges en France pour augmenter le salaire net. C'est une question de financement.

Le Fonds monétaire international (FMI) a produit une évaluation sur la transition énergétique, qui coûterait en moyenne 0,2 point de croissance par an à moyen terme. Les effets arriveront bien plus tôt qu'en 2050.

En 1979, nous avons connu un choc énergétique, qui était mondial. Aujourd'hui, la crise du gaz a une dimension locale, et elle contribue donc à déséquilibrer la compétitivité entre les continents. Songez que le prix du gaz est aujourd'hui 14 fois plus élevé en Europe, 8 fois plus en Asie et 3 fois plus aux États-Unis qu'en septembre 2019.

La différence de prévision sur l'emploi avec le Gouvernement tient à l'apprentissage. Nous ne croyons pas à l'objectif de 1 million d'apprentis, car il n'est pas budgété. En effet, ce sont des emplois aidés de façon un peu différente. Au demeurant, ils permettent d'afficher des taux de chômage beaucoup plus faibles.

Merci à tous de votre participation.

La réunion est close à 12 h 45.

Ce point de l'ordre du jour a fait l'objet d'une captation vidéo qui est disponible en ligne sur le site du Sénat.