Notre table ronde s'intitule « Avenir de la zone euro : vers un rôle plus actif de la Banque centrale européenne (BCE) », sans point d'interrogation. Cela contribuera à stimuler le débat. C'est la première fois que la commission des finances auditionne Pierre Jaillet et Gilles Moëc. Elle a en revanche entendu Patrick Artus sur la situation économique le 17 juin 2003. Nous étions alors dans un autre monde !

La crise de la dette souveraine est une crise de confiance. Les dettes souveraines ne sont plus considérées comme sûres. La BCE a peut-être une part de responsabilité dans la crise actuelle. En 2007, dans son livre « Les incendiaires. Les banques centrales dépassées par la globalisation », Patrick Artus estimait que la politique des banques centrales laissait se constituer des bulles d'actifs.

Certains considèrent que la BCE devrait jouer, directement ou indirectement, un rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats de la zone euro. On a ainsi pu envisager de transformer le Fonds européen de stabilité financière (FESF) en banque, pour qu'il puisse se refinancer auprès de la BCE en utilisant les titres des États aidés comme collatéral. Cette proposition, faite par des économistes en janvier et en août 2011, a ensuite été reprise par la commission des finances dans un rapport du début du mois de septembre (n° 787, 2010-2011), et est devenue la position du Gouvernement dans les négociations avec nos partenaires, ainsi - mais Nicole Bricq nous en dira peut-être davantage - que celle du candidat socialiste à l'élection présidentielle.

Toutefois ce projet se heurte à l'opposition de la BCE et de l'Allemagne. Aussi est-on conduit à se demander s'il est possible de sortir de la crise sans que la BCE joue un tel rôle de prêteur en dernier ressort vis-à-vis des États. La BCE peut-elle s'impliquer davantage ? La discipline budgétaire des États sera-t-elle suffisante ?

Sur le grave sujet qui nous occupe, je me réjouis, comme vous, de voir réunies la commission des finances, dont je m'honore de faire partie, et la délégation à la prospective, que j'ai la fierté de présider. Je ne me réjouis pas moins d'accueillir des experts aussi prestigieux que Patrick Artus, Pierre Jaillet et Gilles Moëc... Messieurs, que vos éclairages déchirent enfin le brouillard qui entoure l'avenir de la zone euro !

Dans la crise actuelle, les regards convergent vers la BCE. Doit-elle devenir « l'unique objet de notre ressentiment » ? Pour certains, il s'agit d'un organe défaillant. Son aboulie, son inaptitude à prévenir les catastrophes successives, seraient le symptôme d'un grave défaut de conception. En revanche, pour d'autres, la banque centrale aurait raison de se concentrer sur son mandat de lutte contre l'inflation. Pour d'autres encore, pour les adeptes d'une certaine « philosophie allemande », la BCE en ferait même beaucoup, voire beaucoup trop lorsqu'elle rachète massivement des titres publics. Pour résumer, la BCE doit-elle se faire l'adepte de l'ancien « consensus de Washington » - ce qui ne serait guère exaltant -, ou doit-elle élargir son rôle ? En particulier, peut-on contrôler la stabilité des prix sans se soucier de l'évolution de tous les compartiments de la masse monétaire ?

Selon l'Allemagne et la BCE, la discipline budgétaire est un préalable à la sortie de crise. Le Fonds monétaire international (FMI), mais aussi les agences de notation, considèrent en revanche qu'il faut avant tout préserver la croissance. Ainsi, le FMI estime, dans le cas de l'Espagne, que des ajustements budgétaires très importants pourraient ne pas être souhaitables compte tenu de leur impact sur la croissance. Par ailleurs, selon les économistes, la crise a pour principale origine les écarts de compétitivité et les balances des paiements courants. Dans ces conditions, le « remède budgétaire » est-il approprié ?

Ne risque-t-on pas de « mourir guéri » ?

C'est un sujet chaud et évolutif. A la crise bancaire et financière ont succédé une crise de l'économie réelle, puis l'actuelle crise de la dette souveraine. Ça coûte cher, ça sera long à payer. Les banques centrales ont un rôle à jouer.

Il faut relativiser l'appréciation des marchés. Les primes de risque de certains Etats sont en décalage par rapport aux fondamentaux. Par exemple, l'Italie est en excédent budgétaire primaire, contrairement, par exemple, au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. La dette publique est d'environ 240 points de PIB au Japon, contre 90 points de PIB dans la zone euro.

Les Etats de la zone euro sont néanmoins sanctionnés, pour deux raisons : les déséquilibres extérieurs internes à la zone, et les « défauts de jeunesse » de celle-ci. Sur ce dernier point, les trois « piliers » du dispositif institutionnel en cours de mise en place (pacte budgétaire, surveillance des déséquilibres et solidarité) sont bienvenus.

Pour ce qui est de l'intitulé de la table ronde - « Avenir de la zone euro : vers un rôle plus actif de la Banque centrale européenne (BCE) » -, je suggère d'y mettre un point d'interrogation.

En ce qui concerne les taux d'intérêt, la BCE a été très réactive. D'octobre 2008 à juin 2009, elle a ramené le taux des opérations principales de refinancement de 4,25 % à 1 %, ce qui correspond à un taux d'intérêt réel négatif. Selon la règle de Taylor également, qui évalue la politique monétaire en fonction de l'inflation et de l'écart du PIB par rapport à son potentiel, la politique actuelle est très accommodante.

Ayant désormais atteint une situation proche du « taux zéro », la BCE a dû mettre en place des politiques non conventionnelles, ou quantitatives. Selon une vision répandue, la Banque d'Angleterre, la Banque du Japon et la Réserve fédérale des Etats-Unis seraient beaucoup plus actives que la BCE. Toutefois, cela n'est pas vrai. Le bilan de la BCE est de 26 points de PIB, contre 18 pour la Réserve fédérale, 19 pour la Banque d'Angleterre et 30 pour la Banque du Japon. Ce qui distingue la BCE, ce sont ses modalités d'intervention. Aux Etats-Unis, où les marchés assurent les trois quarts du financement de l'économie, la banque centrale doit nécessairement acquérir des quantités importantes de titres obligataires. Dans le cas de la zone euro, où les trois quarts du financement de l'économie sont assurés par les banques, il est normal que la BCE consacre une part plus importante de son bilan au financement des banques.

La BCE a ainsi élargi le champ des actifs susceptibles d'être admis comme collatéraux, puis a porté l'échéance des opérations principales de refinancement à trois mois, six mois ou un an. En décembre 2011, elle a réalisé une LTRO (opération de refinancement à plus long terme, Longer-term refinancing operation) à maturité de trois ans, avec service intégral des soumissions, qui s'est élevée à 489 milliards d'euros. Bien que les anticipations d'inflation soient stables, à 2 %, elle a laissé la hausse des prix dépasser ponctuellement son objectif de 2 %, ce qui traduit un certain pragmatisme. Il n'y a pas eu de contraction du crédit, et on peut observer une certaine normalisation du marché interbancaire. La LTRO à trois ans a changé l'ambiance sur les marchés, en sécurisant le refinancement des banques, et en rassurant les investisseurs sur le risque de liquidité.

Le programme pour les marchés de titres (Securities Market Programme, SMP, « programme pour les marchés de titres ») a été mis en place en mai 2010, et réactivé en 2011. Il poursuit un double objectif : rétablir les mécanismes de transmission de la politique monétaire en réduisant les primes de risque de certains États, et ramener la stabilité sur les marchés.

Le fait que la BCE doive jouer un rôle de prêteur en dernier ressort n'est absolument pas en cause. C'est bien ce qu'elle fait avec la LTRO à trois ans. La question, c'est de savoir si la BCE doit être le prêteur en dernier ressort des États, c'est-à-dire, en réalité, leur « assureur en dernier ressort ». La BCE n'a pas de mandat pour cela. Ce rôle relève du contribuable, pas des banques centrales. Aux Etats-Unis, l'assouplissement quantitatif n'a pas pour objet de financer l'Etat, mais de permettre le bon fonctionnement des marchés.

Ce que la BCE attend des États, c'est un partage des rôles, dans un système avec trois « piliers » : les États doivent réduire leur déficit public pour reconstituer des marges de manoeuvre contracycliques et maintenir leur dette sur un sentier soutenable ; les dispositifs de solidarité européens - le Fonds européen de stabilité financière (FESF) et le Mécanisme européen de stabilité (MES) - ont vocation à financer l'ajustement conditionnel des Etats solvables en difficulté transitoire ; et la BCE recourt à la politique monétaire, au SMP ou à d'autres moyens pour que les marchés fonctionnent le mieux possible.

Je donne la parole à M. Moëc, en lui posant une question supplémentaire : dans quelle mesure la Deutsche Bank a-t-elle fait usage de la facilité d'emprunt à trois ans de la BCE ?

Je vous remercie de votre invitation, qui me permet de réaliser un rêve, celui de parler librement d'économie, ce qui n'était pas nécessairement le cas quand je travaillais à la Banque de France. Mais je m'éloignerai assez peu de ce que Pierre Jaillet a pu dire.

En réponse à votre question, Monsieur le Président, et ainsi que l'a précisé le président-directeur général de la Deutsche Bank publiquement, celle-ci n'a pas souhaité participer à la LTRO. Mais je m'exprime en tant qu'économiste, et non pas en tant que représentant de cette banque.

A défaut d'éclaircir parfaitement le brouillard, j'essaierai d'apporter des réponses à trois questions simples :

- peut-on identifier une responsabilité de la BCE et de l'Eurosystème dans la survenance de la crise des dettes souveraines ? La réponse est probablement oui, dans une certaine mesure, mais en tenant compte de la marge de choix très faible qu'avait la BCE ;

- y a-t-il une contradiction intrinsèque entre le fonctionnement de l'Union monétaire et de l'Eurosystème, et le règlement de la crise souveraine ? La réponse est ici clairement non, bien au contraire ;

- que peut faire la BCE pour aller au-delà de la gestion de crise à court terme et apporter une solution à long terme ? Elle peut beaucoup, mais pas tout, et pas toute seule.

Sur le premier point, il y a bien une responsabilité indirecte de l'Eurosystème dans la survenance de la crise

En effet, il y a eu une convergence qui s'est établie sur la base d'un certain nombre de critères, essentiellement monétaires et liés à l'inflation, en perdant de vue d'autres déséquilibres, en particulier extérieurs.

Si l'on considère les taux directeurs idéaux, on pourra conclure que la politique pratiquée par la BCE de 1999 à 2007 était essentiellement adaptée aux besoins des économies connaissant des croissances faibles, en premier lieu l'Allemagne. C'est un fait incontestable que je rappelle souvent devant mes auditoires allemands : grâce à la politique monétaire très accommodante de la BCE, l'Allemagne a pu retrouver des marges de manoeuvre à un moment où elle mettait en place un programme de réformes structurelles coûteux en termes de croissance ; sans ce soutien implicite de la part de la BCE, l'expérience allemande de restauration de la compétitivité post-1995 aurait sans doute échoué.

La rançon de cette politique, c'est de ne pas avoir pu empêcher la « surchauffe » dans un certain nombre de pays dits « périphériques ». Il est donc difficile d'accuser ces pays de tous les maux, alors que les taux d'intérêt réels auxquels ils étaient confrontés étaient durablement négatifs. Cela ne les exonère pas de toute responsabilité, mais cela identifie un problème à régler dans le fonctionnement de l'Eurosystème, à savoir la nécessaire complémentarité entre les politiques de régulation nationales pour éviter que des politiques monétaires trop accommodantes, ou au contraire trop restrictives, se traduisent par un comportement du crédit anormal dans un certain nombre de pays membres. La Banque d'Espagne avait essayé d'y répondre en mettant en place un provisionnement procyclique pour les établissements espagnols, mais cela s'est avéré insuffisant. Pour faire fonctionner une politique monétaire unique dans le cadre hétérogène des différents Etats membres, il faut permettre à la régulation bancaire de jouer un rôle fort dans les pays en surchauffe.

Pour parler du présent maintenant, la question récurrente des investisseurs anglo-saxons est celle de la pérennité ou de la viabilité de l'Eurosystème. La réponse est que le système de l'Union monétaire est un « système de change fixe intelligent ».

Un « système de change fixe idiot » est, par exemple, l'étalon-or des années 1920 ou 1930, système auquel on a cru parfois être revenu en 2010 ou 2011. L'étalon-or a échoué non pas parce qu'il empêche les États de dévaluer pour retrouver de la compétitivité, mais parce qu'il ne disposait pas de système construit permettant un échange de liquidités entre les Banques centrales. Ainsi, c'est précisément parce que la Banque centrale autrichienne n'a pas pu être approvisionnée en liquidités par d'autres banques centrales, que l'on n'a pas pu résoudre la crise du Kreditanstalt.

Aujourd'hui, on a un système inverse dans l'Union monétaire, par le biais de l'accès illimité aux liquidités. En cela, la BCE doit être remerciée pour avoir compris très vite le caractère central de l'accès à la liquidité. Par cet assouplissement continuel des règles de collatéral, les banques privées des États membres, y compris de ceux qui connaissent des difficultés financières, peuvent continuer à financer les déséquilibres domestiques de balance courante. Je rappelle qu'en théorie, ce sont les apports de capitaux étrangers qui les financent ; et si les capitaux étrangers viennent à manquer, comme c'est le cas aujourd'hui pour le Portugal ou dans une certaine mesure pour l'Espagne et l'Italie, alors le système finit par ne plus fonctionner car la banque centrale nationale ne peut plus tirer sur ses réserves de change.

Le fait que nous ayons un système de paiement centralisé dans la zone euro, TARGET 2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system, « système de transferts express automatisés transeuropéens à règlement brut en temps réel »), qui repose essentiellement sur l'accès illimité aux liquidités de la banque centrale, est extrêmement important.

Certains économistes allemands ont développé des analyses suggérant que le système TARGET n'était pas neutre et conduisait à ce que l'Allemagne fasse crédit aux autres États membres.

Vous faites référence à des propos tenus notamment par Hans-Werner Sinn, président de l'Institut für Wirtschaftsforschung de Munich (IFO). Cette hypothèse autour de TARGET 2, avec l'idée d'une accumulation d'une dette de la part des autres États membres vis-à-vis de la Bundesbank, est très répandue en Allemagne, y compris auprès de la presse grand public, comme la Bild qui y fait souvent référence.

Il y a là une erreur : TARGET 2 n'augmente pas l'exposition de l'Allemagne à la dette des États périphériques. En réalité, TARGET 2 organise une substitution aux investisseurs privés, qui se retirent de la dette de ces États, par des financements de la Bundesbank. Ce n'est pas douloureux pour l'Allemagne et ne crée aucune tension sur le système financier allemand, dans la mesure où l'on conserve le fonctionnement actuel, qui est illimité. Hans-Werner Sinn voudrait que l'on limite ces financements TARGET 2, ce qui précisément bloquerait la situation.

On a donc un système plus solide et plus solidaire qu'on le croit.

J'en viens au troisième point de mon exposé. La BCE a donc pu éviter l'explosion du système, mais est-ce que cela suffit à résoudre la crise souveraine à long terme ? Probablement pas, et ce n'est pas sa mission.

Les investisseurs ont principalement besoin d'être rassurés sur la logique de la politique menée. Or, la logique n'a pas toujours été au rendez-vous. Plusieurs erreurs ont été commises.

La première erreur concerne le FESF. Le temps perdu à sa mise en place a été catastrophique. Il s'agit d'un système cumulatif, dans lequel des montants raisonnables auraient été suffisants s'ils avaient été disponibles immédiatement. N'ayant été disponibles que tardivement, ils ont dû être augmentés, ce qui accentuait la pression politique sur les États. Les États ont ainsi donné le sentiment de courir après les marchés.

La deuxième erreur est qu'il ne sert à rien d'attirer l'attention des investisseurs sur des problèmes lorsqu'on ne se donne pas les moyens de les régler. Ce n'est pas le chemin suivi avec les tests de résistance. Il y avait une bonne intention, celle d'identifier l'exposition des uns et des autres aux dettes souveraines. Mais si l'on met en évidence des besoins en capital, il faut se donner les moyens d'y faire face. Or, le FESF, qui doit notamment servir à cela, n'avait pas les moyens de répondre à ce problème. C'est l'une des raisons pour lesquelles le programme de LTRO à trois ans est à ce point crucial, car il a permis de rassurer les marchés sur le fait que le système bancaire n'allait pas exploser, par manque de liquidités, en 2012 (600 milliards de dette bancaire devant arriver à maturité cette année).

La seconde justification de la LTRO à trois ans était implicitement l'espoir que les banques reviennent sur le marché souverain. Il s'agit là cependant d'une décision individuelle des banques. En Espagne, elles ont rapidement et massivement réagi en revenant sur le marché souverain. En revanche en Italie, les banques italiennes ont d'abord demandé à être rassurées sur leur exposition au risque souverain, suite à l'expérience des tests de résistance. Cette inquiétude italienne a été levée quand M. Draghi a indiqué qu'il n'y aurait pas de nouveaux tests de résistance en 2012.

Cependant, la solution de la crise souveraine dépend essentiellement des Etats eux-mêmes. Même si la LTRO à trois ans a constitué un choc qui a rassuré les investisseurs sur la viabilité et la pérennité de l'union monétaire, « la preuve est dans le pudding » : l'Italie continuera à voir ses écarts de taux s'améliorer si elle parvient à faire ce que les marchés attendent, c'est-à-dire non pas réduire ses déficits, mais mettre en place des réformes structurelles qui relancent la croissance et rendent la dette italienne soutenable à long terme. Cela ne saurait dépendre de la BCE.

Que peut faire la BCE si tout échoue, c'est-à-dire si, après les premiers effets positifs de la LTRO à trois ans, on retombe dans certaines ornières politiques en Italie ou en Espagne ? Alors le SMP doit être l'arme de dernier ressort. Sans aucun doute la BCE n'a aucun intérêt à pré-annoncer une intervention massive pour acheter des obligations d'État, mais les marchés fonctionnent sur la conviction implicite que la BCE « ferait le métier » et relancerait le SMP, en cas de crise majeure.

Concernant la prise en pension à 36 mois, quel est le bilan à propos de la France ?

Je fais référence à ce que les marchés appellent le « Sarko-trade ». Dans cette perspective, le programme avait pour objectif, à côté de celui d'apporter aux banques des liquidités, de les inciter à acheter les titres souverains domestiques. De ce point de vue, les pays particulièrement exposés sur les marchés étaient l'Espagne et l'Italie. De plus, sur les 600 milliards de dette arrivant à échéance en 2012, un quart concernait la seule Espagne. La LTRO était donc principalement dirigée vers ces deux Etats.

Merci, Monsieur l'économiste en chef. Nous reviendrons peut-être sur le « Sarko-trade » qui, vous le voyez, est à la fois imaginatif et efficace. Monsieur Artus, la liquidité illimitée dont nous parlons est-elle la martingale qui nous permettra de régler la crise souveraine ? De manière fascinante, dans mon département, certains conseils municipaux délibèrent pour pouvoir bénéficier de la facilité à 1 %... Pour lancer votre intervention, je voudrais vous demander si le bilan d'une banque centrale est par nature illimité. Pour le reste, vous nous direz tout ce que vous aurez envie de nous dire.

Je répondrai bien sûr à cette question. Mon propos s'articulera autour de trois points. D'abord, la question de la gestion de la crise à court terme. Ensuite, l'interrogation sur ce que devrait faire une banque centrale à moyen terme. Enfin, une réflexion sur le lien entre la BCE et les problèmes structurels de la zone euro.

Sur le premier point, il est évident que nous payons aujourd'hui les conséquences d'une erreur majeure, qui a été notre incapacité à effectuer une distinction claire entre les pays subissant une crise de liquidité et les pays victimes d'une crise de solvabilité. Or, ces deux situations appellent des réponses très différentes. Si un pays manque de liquidités, comme ce fut le cas de la Corée en 1997 ou du Brésil en 1998, il faut rapidement mobiliser des prêts pour l'empêcher de tomber dans l'insolvabilité. En revanche, lorsqu'un pays est insolvable, il ne sert à rien de lui prêter de l'argent, car il ne pourra pas le rembourser. Il faut dans ce cas adopter une stratégie visant à identifier la cause de l'insolvabilité, à annuler une partie de la dette du pays concerné pour l'aider à redevenir solvable, et à vérifier que les politiques mises en place lui permettent d'emprunter un chemin vertueux.

En ce qui concerne la crise de la zone euro, seule la Grèce est insolvable, tandis que les autres, y compris le Portugal, malgré ce qu'en pensent les marchés financiers, sont solvables et font face à une crise de liquidité. Celui-ci montre en effet des signes tangibles d'amélioration de son économie (exportations, productivité industrielle...).

Qu'en est-il de l'Irlande ?

L'Irlande est clairement solvable, mais c'est un cas encore différent : elle a un pâti d'une bulle immobilière et de la mauvaise situation de ses banques. Quand un pays est illiquide, il faut lui prêter de l'argent. Au sein de la zone euro, nous répugnons à voir intervenir le FMI, ce qui impose donc l'intervention de la BCE. A cet égard, on peut dire que, de façon structurelle, les repo à trois ans de la BCE sont bel et bien des euro-obligations. En effet, si la BCE prête à un pays qui ne la rembourse pas, elle demandera aux États de bien vouloir régler la facture. Il existe donc une solidarité de fait des Etats à travers les prêts accordés par la BCE.

En revanche, en cas d'insolvabilité, cette politique est totalement inadaptée, comme on le constate avec le traitement appliqué à la Grèce. Il ne sert à rien de lui prêter davantage en attendant qu'elle puisse rembourser. Ses exportations sont aujourd'hui inférieures de 35 % par rapport à leur niveau d'avant la crise. Son économie s'effondre. Lui imposer une politique drastique d'austérité en lui demandant de redevenir solvable est absurde ! Il aurait fallu admettre son insolvabilité dès le début et accepter de réduire sa dette, comme le FMI l'aurait fait. La totalité de l'argent prêté à la Grèce devrait aider l'économie, mais il sert à rembourser les différents prêteurs. Au total, on atteint un degré d'absurdité tel que la France et l'Allemagne viennent de mettre sur pied une proposition consistant à mettre dans un fonds les prêts européens à la Grèce, immédiatement rendus aux anciens prêteurs, de sorte que cet argent ne contribue pas du tout à doper l'économie grecque.

Cette stratégie absurde, dans laquelle, il faut le dire, M. Trichet porte une lourde responsabilité, a pourtant été adoptée pour éviter la contagion de la crise, qui était la crainte majeure.

Si nous avions, dès le départ, admis cette distinction entre crise de solvabilité et crise de liquidité, nous aurions réduit et les risques et le coût pour la zone euro.

C'est certain. La Grèce aurait dû relever initialement d'une intervention du FMI.

Du point de vue de la liquidité, les risques encourus par la BCE ne sont pas élevés, car on ne remet pas de mauvais actifs dans son bilan. Elle gagnera par définition de l'argent à travers de tels prêts, puisque les taux d'intérêt des pays concernés vont baisser. De façon générale, elle ne prend pas de risque tant qu'elle ne prête qu'à des pays qui manquent de liquidité.

Je voudrais maintenant dire un mot sur les banques et la pondération relative du SMP sur les achats directs de la BCE et du programme de LTRO : Mario Draghi est pragmatique. Faire un SMP d'un montant plus important aurait impliqué une confrontation avec le Parlement allemand. Faire faire le travail par les banques permet d'éviter une telle confrontation, pour un résultat sensiblement identique. Il faut être conscient qu'en France, le programme de LTRO permet d'éviter un rationnement du crédit pour les petites et moyennes entreprises (PME), ce qui est très positif.

Ensuite, pour en venir à mon second point, je voudrais dire que le projet de traité européen et le statut de la banque centrale ne me satisfont pas à plusieurs égards. Tout d'abord, je ne pense pas que le FESF/MES soit le prêteur en dernier ressort légitime. Il ne faut pas perdre de vue que c'est un émetteur obligataire. Du coup, les débats sur les montants dont il devrait disposer sont surréalistes. Pour l'instant, le FESF a émis sur le marché obligataire 19 milliards d'euros, dont 6 milliards à court terme, avec difficulté. En cas de crise majeure, il serait incapable d'émettre suffisamment pour prêter les 440 milliards d'euros affiché.

Un prêteur en dernier ressort recourt à la création monétaire. Si l'Italie devenait insolvable, le marché obligataire ne pourrait pas émettre suffisamment d'argent pour ce pays. Il faudrait dans ce cas que le FESF/MES ait un accès au financement monétaire de la BCE, tout comme le FMI en a un au financement monétaire des banques centrales.

Je suis persuadé que nous connaîtrons d'autres crises de liquidité tant que nous ne disposerons pas d'euro-obligations, car on a aujourd'hui dix-sept émetteurs souverains, ce qui n'existe nulle part ailleurs. Imaginez ainsi qu'il n'y ait pas de Trésor américain et que les cinquante États des États-Unis doivent se financer indépendamment sur les marchés. Combien ne pourraient pas ? Probablement une trentaine. La présence de dix-sept émetteurs souverains en zone euro crée évidemment un risque continuel de crise de liquidité. Il faudra un prêteur en dernier ressort susceptible de recourir à la création monétaire. Or, le projet de traité ne va pas assez loin sur ce point. Il faut également régler le problème de l'aléa moral et de la conditionnalité.

De plus, une banque centrale, à long terme, doit intervenir sur les marchés stratégiques d'actifs financiers pour en maintenir le bon fonctionnement, ce qu'elle refuse généralement de faire. Une banque centrale a vocation à empêcher la création de bulles et la fermeture des marchés. Pour cela, elle doit vendre et acheter des actifs financiers. On ne peut assurer la stabilité financière si on laisse les marchés financiers se fermer périodiquement.

Il faut être conscient que les remèdes adoptés aujourd'hui ne peuvent pas constituer une stratégie viable à long terme. En effet, on sort de la crise de liquidité via une renationalisation de l'épargne. Cela signifie que les assureurs et banquiers nationaux ne prêtent qu'à leurs pays respectifs. On ne pourra pas vivre en zone euro à long terme tant que l'épargne ne financera que les besoins de financement domestiques de chaque pays sans circuler de l'un à l'autre. Les Allemands refusent de prêter aux autres pays. A quoi sert l'euro si l'épargne reste dans chaque pays sans circuler ?

De plus, cette stratégie aura pour conséquence de tuer la croissance potentielle de la zone euro à long terme. En effet, elle se traduit par une forte réduction de l'investissement des entreprises, car ces dernières ne veulent plus s'endetter, et par une forte réduction des investissements publics, puisque les États doivent assainir leurs finances publiques et que les investissements sont plus faciles à supprimer que les autres dépenses publiques. De ce point de vue, l'exemple suédois est instructif. Lorsque la Suède a décidé de diminuer drastiquement ses dépenses publiques, au début des années 1990, elle a parallèlement doublé ses dépenses publiques de recherche et développement. Or, ce que l'on réduit le plus aujourd'hui, dans la zone euro, c'est les investissements publics. Le taux d'investissement public de la zone euro a ainsi diminué de 20 % par rapport à la situation d'avant la crise. Nous mettons donc en place une baisse de la croissance à long terme, pour une réduction des déficits à court terme.

Dernière question : qui doit, à long terme, financer les Etats ? Aujourd'hui, ce sont les banques et la BCE, ce qui est contre-intuitif. Malheureusement, la régulation de Bâle III oblige de facto les banques à financer les États. Il ne faut pas suivre le précédent japonais : depuis vingt ans, le déficit public de ce pays est financé par ses banques. En conséquence, cela fait vingt ans que les entreprises japonais ne peuvent obtenir de crédits ! A long terme, les États doivent être financés par des investisseurs institutionnels (fonds de pension, caisse de retraite, assurance-vie...).

En définitive, ce sont des remèdes inadaptés à long terme qui nous sauvent aujourd'hui de la crise :

- la création monétaire par la BCE ;

- l'intervention massive des banques dans le financement des États en difficulté ;

- la baisse très forte des taux d'investissement pour réduire les besoins de financement des pays.

En réalité, on assiste à une crise du déficit extérieur et non de la dette publique. Les pays du nord de la zone euro ne veulent plus prêter aux pays du sud. Cela engendre l'apparition d'une contrainte extérieure pour les États qui ne peuvent plus avoir de déficit extérieur.

Pourrait-on envisager que la BCE subisse des pertes lors de la restructuration de la dette publique grecque ? Pourrait-elle augmenter significativement la part des titres publics dans son bilan ? Pourrait-elle davantage favoriser la croissance, par exemple en baissant ses taux directeurs ou en favorisant une dépréciation de l'euro ?

Je serai prudent sur le premier point, ce sujet faisant encore l'objet de négociations. Toutefois d'un point de vue théorique, on peut observer que les banques centrales n'obéissent pas à la même logique que les investisseurs privés, puisqu'il est de leur nature d'avoir une approche de type « contrarian », leur rôle étant de stabiliser les marchés et les risques étant supportés in fine par les Etats.

Pour ce qui est de la comparaison des bilans de la Réserve fédérale et de la BCE, il est normal que ceux-ci aient une structure différente, compte tenu du rôle respectif des marchés et des crédits bancaires dans le financement des deux économies.

En réponse à la troisième question, ce que la BCE peut faire de mieux pour favoriser la croissance est de lutter efficacement contre l'inflation, tout en maintenant une liquidité suffisante pour que l'économie puisse être convenablement financée.

Gilles Moëc a indiqué que la banque centrale espagnole avait mis en place un système de provisions cycliques pour atténuer la formation de bulles. Pourtant, elle a tout laissé faire sur le marché immobilier !

La régulation des marchés immobiliers ne concerne que très indirectement les banques centrales. Elle relève pour une large part des Etats.

Quelles seront les conséquences à moyen et long termes de l'assouplissement quantitatif mis en oeuvre dans la zone euro ? Une renationalisation du financement des Etats ferait-elle augmenter les primes de risques nationales ?

Je ne pense pas qu'il soit possible de remédier durablement à l'hétérogénéité des économies de la zone euro en faisant financer les dettes souveraines par les banques nationales. Je crains que l'on ne puisse éviter la « mezzogiornisation » de l'Europe du sud.

Je partage globalement les analyses des intervenants. Je me réjouis de ce que la BCE se conforme à l'article 13 du traité sur l'Union européenne, qui prévoit que « les institutions pratiquent entre elles une coopération loyale ». Les décisions prises récemment par la BCE me paraissent aller dans le bon sens. Patrick Artus a dit qu'il convenait de favoriser la recherche-développement, mais que faire concrètement en termes de réformes structurelles ?

Une partie de la dette grecque est aujourd'hui au bilan de la BCE. Faut-il la provisionner ? Personnellement, je suis plutôt déçu par la LTRO à trois ans, car une grande partie des 489 milliards a été redéposée auprès de la banque centrale, et une très faible partie finance l'économie réelle. Par ailleurs, M. Artus propose le financement du mécanisme de stabilité européen par des euro-obligations : mais n'est-on pas déjà dans un mécanisme similaire, par le biais des garanties au FESF ? Ou faut-il donner une licence bancaire au MES ? Enfin, je remarque que la zone euro est la seule zone économique et financière qui n'utilise pas l'instrument du taux de change.

En réalité, la zone euro n'est pas agressée par l'extérieur, mais on s'aperçoit qu'il s'agit d'un problème interne d'égoïsme entre le nord et le sud. Je voudrais demander pourquoi les institutions européennes sont aussi absentes du débat et disparaissent au fur et à mesure des accords intergouvernementaux ; et je me demande si ces mécanismes et ces accords ne sont pas un moyen, pour l'Allemagne, d'asseoir son leadership. Enfin, je suis surpris par le maintien d'un euro fort, et je me demande quels intérêts cela sert, à défaut de servir ceux des entreprises de mon département.

M. Artus nous a indiqué que ce qui a été mis en oeuvre est pertinent pour le court terme, mais constitue autant de difficultés pour permettre une croissance à moyen et long termes. Puisque les Etats font face à une crise de la dette souveraine, et que l'Union européenne par définition n'a pas ce problème, ne pourrait-on imaginer un partage des tâches, l'Union européenne prenant le relais des États pour les investissements d'avenir, sur la base d'une augmentation d'1 % à 2 % du PIB pour le budget communautaire. Par ailleurs, quelle différence peut-on percevoir entre la doctrine et la stratégie de M. Trichet et celles de M. Draghi ?

Si l'on fait référence au Japon, endetté à 220 % de son PIB, rappelons que ce pays a baissé de 10 % ses salaires et ses retraites, ce qui a amélioré sa compétitivité. Comment peut-on combiner compétitivité et endettement ?

Il semble finalement que l'ensemble des questions convergent vers les mêmes préoccupations, auxquelles nos interlocuteurs pourront sans doute apporter des réponses.

Sur la question du contenu des programmes d'ajustement, qui impliquent une baisse de l'investissement public, donc un effet contraire au but recherché, à savoir des conditions de soutenabilité de la dette publique sur un horizon de dix à quinze ans, il est vrai que certains programmes relèvent du réflexe. Le cas du Portugal est emblématique de cette dérive. Ainsi, les réformes structurelles entreprises portent essentiellement sur son marché du travail. Pourtant, son taux de chômage structurel est parmi les plus bas, et son taux d'emploi parmi les plus élevés. En revanche, il a un véritable problème de qualification de sa main-d'oeuvre, en termes de compétitivité hors prix. Il doit investir dans l'éducation pour combler ce retard. Or, on constate que les dépenses publiques en faveur de l'éducation ont diminué en 2011. L'investissement public est le plus touché car il ne crée pas de créance acquise par l'opinion publique. Je partage donc le souci de Patrick Artus, tout en mesurant la difficulté politique à protéger ces dépenses d'avenir.

Sur la question de la soutenabilité à long terme des pays en crise en l'absence de capacité à ajuster leur taux de change, je constate avec satisfaction que la zone euro a permis le rétablissement de certains déficits courants, sans recourir, ni à la déflation intérieure ni à la dévaluation. Deux exemples : le Portugal avait un déficit de sa balance courante de 14 % du PIB en 2007, aujourd'hui il est de 3,5 %. L'Espagne avait une balance courante à - 11 % en 2007, et de - 3,5 % aujourd'hui. On peut donc corriger des écarts de balance extérieure sans dévaluer.

Sur la question de la « fédéralisation », l'absence de budget européen puissant et d'euro-obligations, je relie cette question à celle du traité européen et de son orientation vers l'austérité budgétaire : il y a nécessairement une séquence préalable. En effet, l'Allemagne, pays excédentaire et vertueux, ne peut accepter de s'engager dans la voie d'un système de solidarité contraignant sans obtenir de garantie sur le bon emploi des fonds issus de cette solidarité. Elle ne peut donner un chèque en blanc. C'est pour cela que j'estime que le Pacte budgétaire est un premier pas, qui pourra ensuite être modifié et intégrer davantage d'éléments relatifs à la croissance.

Sur la politique monétaire, la crise a définitivement détruit le mythe selon laquelle la BCE serait plus conservatrice que la Réserve fédérale des Etats-Unis. Sa politique monétaire a été même trop souple pour empêcher certaines dérives avant la crise. S'il doit y avoir une contribution de la BCE au retour de la croissance de la zone euro, j'estime qu'elle a largement joué son rôle, à travers une politique monétaire accommodante, et il lui est difficile de faire plus. Ce qui manque, c'est la capacité à traduire cette politique monétaire accommodante en création de crédits pour le secteur privé, mais cela échappe à son contrôle direct. Là encore, c'est une question de séquence politique. Avant de recréer du crédit, il faut rassurer le système bancaire sur le fonctionnement systémique de la zone. Il faut donc en premier lieu apporter une réponse à la crise souveraine, ce qui passe nécessaire par un soutien bancaire au financement des Etats.

Enfin, sur la question du FMI, si la zone euro ne peut mettre en place une solidarité financière suffisamment crédible aux yeux des marchés, le risque serait de recourir au FMI en première intention, en cas de nouvelle crise. Cela poserait un problème de déperdition de la capacité politique de la zone euro à agir ensemble collectivement.

Si je ne me trompe pas, il est bien prévu que le FMI apporte sa pierre à l'édifice, parallèlement aux contributions de la zone euro ?

Et, comme on le disait tout à l'heure, il aurait mieux valu que le FMI gère le cas grec depuis deux ans. C'est bien ce que l'on a fait avec la Lettonie en 2008, mais ce pays n'est pas membre de la zone euro.

Je crains le risque que, pour des raisons politiques, la hausse de la capacité de frappe du FESF se révèle impossible. Or, s'il n'y a pas de réponse du FESF, le FMI se retrouverait alors seul en ligne. Prendrait-il dans ce cas le risque de ne pas répondre à une crise européenne majeure ? Je ne le pense pas. Mais la question de son financement se heurte de toute façon au blocage américain. Compter sur le FMI comme arme de dernier recours s'avèrerait de ce fait sans doute très compliqué.

J'articulerai ma réponse autour de six points. Premièrement, M. Marc a soulevé une question très importante sur les primes de risque. Le problème est que la discipline de marché ne fonctionne pas. Il faudrait calibrer la prime de risque sur le risque réel, mais cela est difficile. La BCE devrait y travailler. Ce niveau n'est pas évident à déterminer.

Deuxièmement, dans le cas de la Réserve fédérale, il apparaît que le quantative easing 2 (le deuxième programme d'assouplissement quantitatif mis en place aux Etats-Unis) a facilité la reprise non en améliorant le financement de l'économie par les banques, mais en permettant aux ménages de céder leurs actifs et d'accroître ainsi leur consommation.

Troisièmement, la question de l'hétérogénéité est fondamentale. Tant que l'épargne ne circulera plus, ce problème ne pourra être surmonté. C'est aussi un problème de solidarité, qui va bien au-delà de la politique monétaire. L'urgence consiste à ce que l'Allemagne se remette à financer le reste de l'Europe.

Quatrièmement, sur le financement de la croissance, j'estime qu'il n'y a pas de problème de rareté, la preuve en étant que l'on n'arrive pas à dépenser, en France, le « grand emprunt ». Il n'y a personne à financer, car il n'y a plus de PME innovantes. Nous avons trois fois moins d'exportateurs que les Italiens. Ce n'est pas l'argent qui fait défaut, mais l'existence de projets raisonnables. Le problème serait identique au niveau européen. Les infrastructures en Grèce comme au Portugal sont impeccables, et c'est l'Europe qui les a financées. C'est un problème d'entreprenariat. Il y a déjà trop d'argent.

Cinquièmement, sur la Grèce et les 400 milliards d'euros, c'est un problème d'assureurs et de fonds de pensions de la zone euro, qui détiennent 220 milliards d'euros de dette grecque. Si on fait défaut sur la Grèce, ce montant représenterait environ 5 % des encours gérés par les investisseurs institutionnels.

De ce point de vue, peut-être pouvons-nous nous féliciter de manquer de fonds de pension en France...

Certes, mais deux de nos assureurs détiennent de la dette grecque. Les cinq sages allemands qui conseillent Mme Merkel estiment que nous n'avons pas les moyens d'assumer une telle perte en une fois, et préconisent la création d'un fonds dédié abondé par l'UE pour étaler la période d'extinction de la dette sur une longue période, sur le modèle de la Caisse d'amortissement de la dette sociale (Cades) française...

Enfin, sur la « règle d'or », je crois qu'il ne faut pas tomber dans le travers de la facilité associée à l'idée d'un chiffre magique qui règlerait tous les problèmes. Je relève à cet égard que l'Espagne est le seul pays à avoir adopté une règle d'or, ce qui ne l'a pas empêché de dégrader ses finances publiques. Aucune règle d'or ne remplacera une supervision financière et macroéconomique sérieuse des différents pays, en se posant les questions suivantes : que fait-on de l'argent public ? Comment est-il investi ?

Il faut aussi se méfier de la position allemande, qui a fait de la crise un problème de compétitivité. L'Espagne est très compétitive aujourd'hui en termes de coût, au détriment de l'industrie française d'ailleurs. Elle n'a plus de demande intérieure et en profite pour exporter. Il y a donc une déportation du marché intérieur vers le marché extérieur. Il faut faire attention à ce que l'on dit et ne pas perdre de vue l'essentiel : les politiques d'ajustement structurelles sont-elles un jeu à somme nulle ou bien ont-elles vocation à rapporter quelque chose à la zone euro, en lui permettant de gagner des parts de marché par rapport à ses concurrents internationaux ? Je pense malheureusement que l'on est, aujourd'hui, largement dans un jeu à somme nulle.

Une question naïve pour M. Jaillet : les Banques centrales font-elles l'objet d'un rating ? Sinon, pourquoi ?

Il n'y a pas de rating direct des banques centrales, mais il y a un rating à travers le rating des États, qui sont garants de leurs bilans.

Alors il n'y a pas de sanctions.

La sanction sera la prime de risque sur la dette des États.

Et si ce n'est pas un seul État, mais un melting pot d'Etats...

Alors la prime de risque sera probablement mutualisée sur l'ensemble des Etats.

En réponse à M. Yung, il y aura une nouvelle activation de la facilité à très long terme à la fin février. Par ailleurs, tous les prêts ne sont pas revenus en dépôt à la banque centrale ; l'essentiel a bien permis d'irriguer le secteur bancaire et l'économie.

Sur la question du partage des tâches entre le FESF ou futur MES, et la Banque centrale, ce n'est sans doute pas une bonne idée de donner une licence bancaire au futur MES, car on compliquerait beaucoup la gestion de la liquidité ; de plus, la comparaison avec le FMI n'est pas pertinente car le FMI, qui n'est pas branché sur les liquidités d'une banque centrale, a des ressources finies et doit se retourner vers des actionnaires, c'est-à-dire les Etats, pour se financer.

Sur le taux de change, c'est le Conseil EcoFin (Conseil de l'UE dans sa formation Economie et Finances), rassemblant les ministres des finances des Etats membres, qui est compétent pour déterminer les grandes orientations de la politique de change ; j'observe que la Réserve fédérale des Etats-Unis ne peut intervenir sans autorisation du Trésor sur le marché des changes.

Concernant le Japon, dont la situation depuis dix ans a préfiguré à bien des égards la crise actuelle, on constate qu'il a longtemps financé des « zombies », c'est-à-dire des banques ou des entreprises maintenues sous perfusion alors qu'elles n'étaient pas nécessairement viables dans le cadre d'un marché normal. Cela coûte cher à l'État, et cela freine sans doute la croissance potentielle.

i, président. - Le Japon peut faire cela car il n'appartient pas à l'Union européenne, si j'ose m'exprimer ainsi. Je remercie tous les intervenants pour leurs éclairages précieux.

- Présidence de M. Philippe Marini, président -