a chaleureusement remercié M. Jean-François Théodore d'être venu devant la commission pour préciser le contexte des deux offres d'acquisition dont avait récemment fait l'objet l'entreprise de marché Euronext, respectivement par la Deutsche Börse (DB) et le New York Stock Exchange (NYSE), dont l'issue conforterait une place boursière européenne, un an après l'échec du référendum sur le traité portant constitution européenne, ou conduirait à un partenariat transatlantique. Il s'est interrogé sur les raisons qui avaient présidé à la cotation d'Euronext et à ce que les principaux actionnaires français, notamment les banques, aient, à l'époque, rapidement cédé leurs titres pour réaliser des plus-values, « abandonnant » ainsi le capital à des investisseurs majoritairement anglo-saxons.

a présenté les grandes caractéristiques organisationnelles et financières d'Euronext et l'alternative à laquelle cette société était aujourd'hui confrontée. Il a rappelé que l'organisation actuelle de cette bourse pan-européenne consistait en une pure holding de tête, Euronext NV, et cinq entités légales disposant d'une licence de bourse et respectivement domiciliées à Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Paris et Londres. Grâce à l'harmonisation des systèmes d'information, qui avait permis de passer entre 2001 et 2004 de dix systèmes à deux tout en respectant les réglementations nationales, la négociation des actions pour les quatre premières places boursières reposait sur un système unique de transactions, NSC, de même que la négociation des produits dérivés avec le système Liffe.Connect, commun aux cinq entités. Cette rationalisation des systèmes informatiques avait permis d'étendre les bassins de liquidité pour les instruments financiers échangés.

Il a indiqué qu'Euronext NV était la première bourse européenne pour les négociations portant sur les actions, tant en nombre de transactions qu'en volume de capitaux échangés, devant le London Stock Exchange, la Borsa Italiana et la Deutsche Börse. Euronext était également en tête depuis début 2006 pour le nombre moyen de transactions, d'environ 400.000, et le volume moyen des capitaux échangés, de 11,6 milliards d'euros, par société cotée. Sur les cent plus grandes sociétés européennes cotées, selon le critère de capitalisation boursière, 30 étaient cotées sur les places d'Euronext, 26 sur le London Stock Exchange et 15 sur la Deutsche Börse. Il a ajouté qu'Euronext Paris avait enregistré 78 nouvelles introductions en bourse en 2005, meilleure année depuis 2001, et qu'Euronext était le premier marché réglementé européen pour les levées de capitaux, avec 16,2 milliards d'euros en 2005, devant le London Stock Exchange avec 12,5 milliards d'euros. Euronext Liffe constituait enfin un acteur majeur sur les marchés dérivés puisqu'il occupait la seconde place mondiale en 2005, pour l'ensemble des produits dérivés comme pour les contrats d'options sur actions.

a ensuite détaillé la structure actionnariale d'Euronext, qui se révélait très internationale avec, fin avril 2006, 35,6 % en provenance des Etats-Unis, 26,2 % du Royaume-Uni, 22,4 % de France, 3,8 % des Pays-Bas et 3,6 % d'Italie. La cotation encore récente d'Euronext avait conduit à ce que peu de fonds de pension fussent actionnaires, au profit de fonds spéculatifs qui étaient, en outre, fréquemment actionnaires de la DB. Il a indiqué que cette structure actionnariale avait suscité des difficultés, dont un exemple récent avait été, lors de l'assemblée générale au cours de laquelle il avait présenté les deux offres concurrentes de la DB et du NYSE, le dépôt d'une résolution par un fonds spéculatif également actionnaire de la bourse allemande. Cette résolution préconisait un rapprochement d'Euronext et de DB, sans pour autant que ses conditions juridiques fussent précisées.

Puis il a exposé les deux projets présentés par le NYSE et la DB. Il a indiqué que, faute d'avoir pu parvenir à un équilibre lors des discussions de ces derniers mois, la gouvernance future d'une entité DB-Euronext se traduirait par la concentration à Francfort de l'essentiel de l'activité, des responsabilités et des emplois. Bien que le projet de composition du conseil d'administration fut paritaire, le centre de décision et la gestion de l'infrastructure informatique d'une telle entité, détenue par une holding de droit néerlandais, seraient en effet situés en Allemagne, ce qui tendrait à marginaliser les quelques services opérationnels demeurant à Paris, et introduisait des incertitudes sur les plateformes informatiques de négociation qui seraient finalement retenues.

Il a ajouté que la structure organisationnelle et financière de DB, très différente de celle d'Euronext, reposait sur un modèle vertical dit « en silo », intégrant l'ensemble des activités de marché jusqu'au règlement-livraison des titres, assuré par la filiale Clearstream, et était susceptible de poser un problème d'ordre concurrentiel en cas de rapprochement. Près de 58 % du chiffre d'affaires et 70 % de la marge opérationnelle de DB étaient ainsi dépendants des activités de règlement-livraison et de négociation des produits dérivés, alors qu'Euronext dégageait l'essentiel de sa marge sur l'activité de négociation des actions.

Une structure DB-Euronext serait dès lors, selon lui, « faussement européenne », ne maintiendrait qu'une filiale réduite en France et provoquerait la disparition d'une organisation réellement pan-européenne dont le centre était aujourd'hui à Paris. Il a ajouté qu'un contrôle communautaire de la concentration s'exercerait probablement sur les activités post-marché et de produits dérivés, et que la finalisation de l'opération se ferait à un rythme plus lent qu'avec le NYSE, de l'ordre d'un an au lieu de six mois, avec de fortes incertitudes sur certains points.

a estimé qu'une fusion entre le NYSE, première bourse d'actions au monde, et Euronext permettrait, en revanche, de préserver le modèle polycentrique et ouvert d'Euronext ainsi que le poids des décideurs dans chacune des deux branches. La holding, structure assez légère, serait dirigée par un conseil d'administration de 20 membres, dont 9 issus d'Euronext, et les statuts prévoiraient que toute « décision importante » soit prise à la majorité des deux tiers. Il a précisé que le président du conseil d'administration et le directeur général adjoint seraient choisis au sein d'Euronext, et qu'en tant que sous-holding, Euronext NV conserverait l'intégralité de sa réglementation et de son organisation fédérale.

Une telle structure, qu'il percevait comme paradoxalement plus européenne que l'opération proposée par DB, serait susceptible de créer des synergies dans les systèmes d'information, à hauteur d'un montant net de 295 millions d'euros, supérieur à celui né d'un rapprochement avec DB, qui se situait selon les évaluations d'Euronext dans une fourchette de 124 à 154 millions d'euros. Une opération avec le NYSE pourrait également intégrer, à terme, la bourse italienne, et dégager des opportunités pour de nouvelles activités. Compte tenu des lourdes contraintes de la législation américaine (loi Sarbanes-Oxley) pour les émetteurs internationaux comme de l'attrait présenté par une cotation en euros, deuxième monnaie du monde, Euronext pourrait devenir la place européenne privilégiée pour la cotation de sociétés de pays émergents, et pourrait également accentuer le développement de ses marchés dérivés, dont le NYSE ne disposait pas.

a conclu sa présentation en soulignant qu'un rapprochement entre Euronext et le NYSE constituerait une opportunité majeure pour la place financière de Paris et serait source de création d'emplois sur le marché primaire des actions et dans les services informatiques, dans la mesure où la structure européenne d'Euronext serait préservée et où Paris pourrait devenir la nouvelle place européenne de référence, au détriment de Londres.

Cet exposé a été suivi d'un large débat.

a remercié M. Jean-François Théodore d'avoir rapidement accepté l'invitation de la commission, et l'a félicité pour son sang-froid et la lucidité de son action à la tête d'Euronext, en particulier au cours des derniers mois. Il s'est associé aux regrets exprimés par M. Jean Arthuis, président, sur le désengagement trop rapide des banques et investisseurs français du capital d'Euronext, peu après son introduction en bourse. Relevant qu'il importait d'analyser les projets en cours à l'aune de la localisation des centres de décision, il a jugé nécessaire l'établissement d'une stratégie commune pour pérenniser et renforcer la place de Paris, avec les retombées économiques les plus fortes possibles. A ce titre, il a estimé qu'un partenariat transatlantique semblait, paradoxalement, mieux préserver les chances de Paris et l'architecture européenne d'Euronext.

Il a considéré que la Commission européenne avait une responsabilité importante dans l'application parfois sélective et peu compréhensible des règles communautaires en matière de concurrence et dans l'absence de contrôle, au motif que le chiffre d'affaires et le total de bilan des plates-formes boursières seraient inférieurs à certains seuils, exercé sur un éventuel regroupement des bourses, qui était pourtant susceptible de conduire sinon à un monopole de fait, du moins à une réelle position dominante sur le marché européen continental.

Il a rappelé que les modèles économiques d'Euronext et de DB étaient substantiellement différents, et que l'intégration verticale en « silo » de la Deutsche Börse comme la forte rentabilité de ses activités post-transactions, c'est-à-dire des segments de règlement-livraison et de compensation, devaient être confrontés à une réflexion globale, actuellement menée par la direction générale du marché intérieur de la Commission européenne, sur l'opportunité d'une nouvelle législation définissant une régulation claire et un positionnement plus neutre de ces activités post-marché. Il a considéré que ces dernières pouvaient être assimilées à des infrastructures d'intérêt général, semblables aux réseaux de télécommunication, de transport de gaz ou d'électricité, et devaient, dès lors, préserver un accès libre et égal de tous les opérateurs de marché, et être détenues et contrôlées en vertu de considérations d'intérêt général fixées par une loi européenne. Il a néanmoins déploré que les arbitrages internes à la Commission européenne n'aient pas encore eu lieu et ne fussent a priori connus qu'à l'été 2006, après avoir été plusieurs fois reportés, et que la Commission n'ait donc, pour l'heure, pas encore fixé un cap clair.

Il a estimé que l'alternative consistait donc, soit en l'absorption de l'activité d'Euronext qui conduirait à l'expatriation des compétences et de l'état-major à Francfort, où se situait déjà le siège de la Banque centrale européenne, soit en un rapprochement plus innovant et inattendu avec le NYSE, permettant de « contourner » la place de Londres par l'Atlantique.

Evoquant le parachèvement du réseau fédératif d'Euronext, il s'est ensuite demandé s'il était raisonnable d'escompter un rapprochement préalable avec la bourse de Milan, afin de renforcer le poids économique et la valorisation d'Euronext pour le calcul de la parité avec le NYSE. S'agissant de la gouvernance du futur ensemble américano-européen, il a également souhaité obtenir des précisions sur la nature exacte des décisions stratégiques qui seraient soumises à une majorité des deux tiers, laquelle tendait à conférer un droit de veto aux représentants des intérêts fédérés dans Euronext. A ce titre, il lui semblait nécessaire que toute décision significative concernant la localisation des équipes en Europe et toute décision de restructuration éventuelle des places financières d'Euronext fussent bien comprises dans une liste de matières ayant vocation à être soumises à cette majorité, une telle garantie statutaire étant essentielle pour la crédibilité d'un éventuel accord de regroupement.

a relevé que la situation de la bourse espagnole était très différente de celle de la bourse italienne, dans la mesure où la première comptait préserver son indépendance, laquelle avait été renforcée par une récente loi soumettant toute prise de participation significative à l'agrément préalable du ministre espagnol des finances. Il a rappelé que la bourse de Madrid envisageait une introduction en bourse à court terme, et que celle de Milan tendait à privilégier un rapprochement et des synergies avec une autre place de marché, compte tenu de sa faible capitalisation potentielle. Il a indiqué que le gouverneur de la banque centrale italienne avait implicitement fait référence à Euronext, et que le ministre italien des finances l'avait quant à lui cité explicitement. Les négociations entre la bourse de Milan et Euronext devaient, dès lors, débuter dans les prochains jours.

Revenant sur la nature des décisions soumises à la garantie statutaire précédemment évoquée par M. Philippe Marini, il a expliqué qu'elles ne portaient pas uniquement sur les décisions stratégiques, mais sur toute « décision importante » de la holding concernant plus du tiers de l'activité de l'entité NYSE-Euronext, ce qui incluait non seulement le choix des systèmes d'information, mais également tout éventuel déplacement substantiel des effectifs à New York. Il a jugé que cette dernière hypothèse était toutefois peu probable, dans la mesure où les pôles d'activité américain et européen seraient complémentaires, à la différence d'un rapprochement avec DB, qui concernait deux centres de décision concurrents.

Puis en réponse à une question de M. Jean Arthuis, président, sur la nationalité des principaux fonds actionnaires d'Euronext, il a estimé que le caractère américain ou britannique de ces fonds spéculatifs importait moins que leur stratégie d'investissement, focalisée sur la perspective de profits à court terme.

s'est demandé quels étaient les principaux avantages d'une coopération avec le NYSE, et pourquoi cette bourse se montrait si déterminée dans sa volonté de rapprochement avec Euronext. Relevant que les intentions économiques réelles des sociétés américaines étaient parfois difficiles à appréhender, et redoutant que le NYSE apparaisse finalement comme un partenaire « encombrant » et portant atteinte à l'autonomie d'Euronext, il s'est interrogé sur le nombre d'actionnaires qui partageaient la vision « pro américaine » et l'apparente sérénité des dirigeants d'Euronext.

Il a estimé que Paris demeurait aujourd'hui un pôle financier reconnu, notamment grâce à l'action conduite au cours des dernières années par M. Jean-François Théodore, auquel il a rendu hommage, et qu'en privilégiant l'offre du NYSE, Paris semblait, en quelque sorte, s'appuyer sur New York pour riposter à Londres et contenir l'expansionnisme de Francfort.

a indiqué qu'une fusion avec le NYSE permettrait de protéger la seule structure fédérative européenne tout en offrant des possibilités de cotation sur Euronext de sociétés russes et chinoises, qui à l'heure actuelle s'intéressaient davantage à la bourse de Londres, et qu'il n'était pas souhaitable que Francfort concentre la politique monétaire européenne et la principale bourse, dans le cas d'une opération associant DB et Euronext.

Puis en réponse à une question de M. Jean Arthuis, président, M. Jean-François Théodore a précisé que le NYSE était coté sur son propre marché depuis six mois, et que les importantes mutations organisationnelles qu'avait connues cette place de marché, qui avait récemment abandonné son organisation mutualiste, témoignaient de sa volonté de s'extraire d'un long conservatisme.

a vivement déploré l'absence de solidarité des banques françaises à l'égard d'Euronext lors de son introduction en bourse, et le fait qu'elles aient préféré concrétiser leurs plus-values, assises sur une valorisation de 6 euros avant l'introduction, de 24 euros au premier jour de cotation, et de plus de 60 euros aujourd'hui. Il a ajouté qu'Euronext tendait à privilégier ses actionnaires anglo-saxons, dans la mesure où la société projetait de rendre près d'un milliard d'euros à ses actionnaires en 2006 et 2007, sous la forme d'un dividende majoré et de rachats puis annulations d'actions.

a indiqué que cette politique actionnariale était également mise en oeuvre par d'autres sociétés lorsque les taux d'intérêt étaient bas. Elle répondait aux critiques émises par certains actionnaires qui avaient demandé que les 1,8 milliard d'euros de fonds propres d'Euronext fussent mieux utilisés, après la réduction de son endettement à 388 millions d'euros, grâce à l'effet de levier de la baisse des taux d'intérêt.

a considéré que les profits élevés d'Euronext pouvaient tout aussi bien se traduire par une diminution des coûts de transaction pour les utilisateurs, alors que la rentabilité tendait aujourd'hui à être captée au profit de quelques actionnaires motivés par le court terme.

a entendu privilégier la problématique des utilisateurs de la bourse, qui avaient choisi en 2001 et 2002 de ne pas demeurer actionnaires d'Euronext, dont la cotation en bourse avait signifié la fin de sa structure semi-mutualiste. Il a relevé que ces mêmes utilisateurs avaient tardivement pris conscience de l'utilité d'une prise de participation dans le capital d'Euronext. Il a également souligné que les tarifs avaient diminué de 21 % pour certaines catégories d'opérations, et qu'il s'était à ce titre entendu reprocher par certains actionnaires de ne pas respecter leurs intérêts financiers. Cette vision « maximaliste » de l'intérêt des actionnaires contrariait ainsi une autre conception du partage des gains de productivité, qui pouvait être réalisé dans l'intérêt bien compris des clients.

a déclaré adhérer aux choix de M. Jean-François Théodore, qui devait faire face à certaines contradictions, et s'est demandé pourquoi ce n'était pas plutôt Euronext qui avait proposé d'acquérir la Deutsche Börse.

a précisé que la capitalisation de DB, d'environ 14 milliards d'euros, était largement supérieure à celle d'Euronext, de 8 milliards d'euros.

Puis se référant aux propos de M. Jean Arthuis, président, qui considérait la préférence donnée à l'offre américaine symboliquement préoccupante, il a estimé que l'alternative consistait soit à construire un « champion » européen au détriment de la place de Paris, soit à jouer le jeu de la globalisation en préservant le particularisme de la structure fédérale d'Euronext, et sans laisser aux Etats-Unis le monopole du bénéfice de cette internationalisation. Il a ajouté que les deux offres étaient encore au stade préliminaire, et que la finalisation d'un accord nécessiterait plusieurs mois de négociation comme l'accord des régulateurs boursiers concernés, ce qui prendrait vraisemblablement davantage de temps avec l'autorité boursière allemande, qui partageait son pouvoir de régulation avec le Land de Hesse.

a souligné le courage et la constance de M. Jean-François Théodore, en dépit d'un certain manque d'intérêt des acteurs politiques au début de la présente décennie, qui manifestait les lacunes de la culture boursière en France. Il a appelé de ses voeux une plus grande mobilisation des parlementaires et des opérateurs financiers et une meilleure prise de conscience des enjeux auxquels était aujourd'hui confronté Euronext. Il a également rappelé que l'industrie financière représentait des centaines de milliers d'emplois en Ile-de-France, et qu'il importait donc de la préserver, au même titre que l'industrie automobile, qui suscitait davantage d'inquiétudes de la part des élus et de l'opinion.

s'est demandé si Euronext avait une connaissance précise de son actionnariat, selon sa domiciliation ou sa nationalité, et si les deux offres proposées comportaient un échange de titres.

a confirmé que les deux opérations reposaient essentiellement sur un échange d'actions, et que le niveau élevé de l'euro, susceptible de se maintenir jusqu'à la fin du mandat du président des Etats-Unis, était à cet égard favorable à Euronext dans la parité d'échange avec les titres du NYSE. Il a rappelé qu'Euronext NV était une holding de droit néerlandais, ce qui avait été le fruit d'un compromis politique plutôt que de considérations fiscales. Il a indiqué que les principaux actionnaires d'Euronext étaient identifiés individuellement, selon leur domiciliation juridique, et que l'actionnariat était dans l'ensemble très concentré. Il a également rappelé que le principe de l'introduction en bourse d'Euronext avait été approuvé à l'unanimité des 400 actionnaires en septembre 2000, et que la première cotation avait eu lieu en juillet 2001, assortie d'une période de blocage des titres de six mois, conforme à la pratique.

a remercié à nouveau M. Jean-François Théodore d'avoir répondu aussi rapidement à l'invitation de la commission. Il a salué sa ténacité, malgré la faible présence des actionnaires français, et a considéré qu'il était désormais nécessaire de mener une réflexion d'ordre politique, compte tenu de la portée symbolique que revêtirait une prise de contrôle d'Euronext par le NYSE. Il a déclaré espérer que la Deutsche Börse révise ses positions pour proposer une offre d'acquisition plus équilibrée, M. Jean-François Théodore ajoutant qu'une telle issue impliquait une véritable « révolution copernicienne » de la part de la Deutsche Börse.

Enfin, M. Jean Arthuis, président, a précisé que les contributions et analyses des rapporteurs spéciaux feront l'objet d'une publication spécifique au sein d'un « tome II » joint au « traditionnel » rapport du rapporteur général portant sur ledit projet de loi de règlement.

Il a indiqué que l'ensemble des membres présents du bureau avait fait part de leur accord quant aux propositions ainsi faites.

s'est déclaré favorable à ce que ces auditions et débats puissent être le plus interactifs, tandis que M. Maurice Blin a relevé l'ampleur, mais aussi l'intérêt, du travail que la commission allait devoir accomplir.