Mission commune d'information Agences de notation
Réunion du 10 avril 2012 : 1ère réunion
La réunion
Merci aux participants de cette table ronde, d'indiquer, en vous présentant, si vous êtes ou avez été conseils d'agences de notation.
En qualité d'avocat, j'ai participé, depuis la fin des années 1980, à des opérations de titrisation ou de financements structurés, ce qui m'a conduit à être en contact avec des agences de notation, à la fois comme interlocutrices et comme clientes.
Professeur spécialisé en droit bancaire et des marchés financiers, je n'ai jamais entretenu de relations commerciales avec les agences de notation.
Associé au cabinet Gide Loyrette Nouel, je travaille beaucoup sur la réglementation bancaire et financière et suis conseil d'agences de notation.
Pour vous, les agences de notation sont-elles juridiquement responsables ?
En principe, elles sont responsables à la fois aux plans civil et administratif, auprès de l'autorité européenne des marchés financiers (AEMF) depuis le règlement du 11 mai 2011, et au plan pénal.
Des difficultés se posent toutefois quant aux conditions de mise en oeuvre de leur responsabilité civile. Comment, du point de vue de l'investisseur, caractériser une faute ? Peut-il s'agir d'une faute légère ou seulement d'une faute grave et intentionnelle comme le prévoit la proposition de directive de 2011 ? Une faute civile pourra-t-elle être caractérisée indépendamment de toute qualification de celle ci, comme faute administrative, par l'AEMF ?
Quid du préjudice qui ne sera sans doute pas un préjudice plein dans la mesure où il devrait surtout s'agir de pertes de chances, sachant qu'il est peu probable qu'en cas de préjudice de faible importance, une action soit effectivement intentée ?
Qu'en sera-t-il enfin de la détermination du lien de causalité ? Certes, la proposition de règlement prévoit que seuls les manquements aux dispositions de celui-ci seront pris en compte, mais il instaure aussi une présomption à la charge des agences dés lors que les plaignants auront pu produire un certain nombre d'éléments, ce qui suppose l'accès de ces derniers à des informations détenues par les agences, faute de quoi, cette responsabilité resterait théorique.
Tout à fait d'accord avec le professeur Bonneau. La responsabilité contractuelle vis-à-vis des émetteurs étant généralement bien encadrée, le vrai problème est celui de la responsabilité délictuelle vis-à-vis des investisseurs, ces derniers devant, selon le droit commun, prouver l'existence du triptyque faute, préjudice, lien de causalité.
Au-delà de ce régime, faut-il durcir la responsabilité civile des agences ? C'est ce que prévoit la proposition de règlement qui renverse la charge de la preuve, la difficulté d'accès aux données par les investisseurs donnant lieu à un renforcement des règles de transparence.
La question est en fait de savoir si les agences de notation doivent être plus mal traitées que les autres acteurs du monde financier et comment justifier une telle discrimination, sachant que, si elles ne peuvent laisser passer un éléphant dans un couloir, elles ne sont pas, à la différence des auditeurs ou des commissaires aux comptes, obligées de fouiller dans les livres des entreprises pour vérifier la sincérité des informations fournies.
Les agences sont responsables comme l'est tout professionnel. Leur travail est à la fois très complexe, puisqu'il s'agit d'apprécier une probabilité de solvabilité à 5 ou 10 ans, et extrêmement complet eu égard aux nombreux outils auxquels elles font appel. Il faut bien qu'elles se fondent sur des hypothèses. Quand elles ont noté les subprimes, elles n'ont pas supposé que trois États américains feraient faillite au même moment - comment le leur reprocher ?
Si la crise a mis en lumière quelques dérives, la réglementation actuelle donne une certaine cohérence à la façon dont les différentes agences travaillent, ce qui n'empêche pas que la validité de leur intervention demeure, comme celle d'autres professionnels, entourée de certaines conditions.
Certains mots utilisés me surprennent quelque peu. Je veux bien que les agences ne sont ni l'oracle de Delphes, ni des commissaires aux comptes, mais on ne peut pas faire l'impasse sur le poids de leurs opinions. Au vu des conséquences, il est difficile de s'abriter derrière l'argument qu'il ne s'agirait que de simples avis. Les politiques que nous sommes ne peuvent rester inertes.
Vous évoquez une responsabilité fondée sur la faute grave, alors que cette responsabilité me semble être une réalité du simple fait que ces agences font tout pour être entendues. Lorsque les subprimes sont passées, en un an, de AAA à une situation de junk bonds ; lorsque, à l'occasion de la faillite de Lehman Brothers, les agences se contentent de nous dire qu'elles ne pouvaient pas croire que cela arriverait, en vertu du too big to fail ; lorsque, pour Enron, elles se réfugient derrière la fausseté des informations, on ne peut que s'interroger sur leur sens des responsabilités.
S'interroger aussi sur la responsabilité des émetteurs ou des banques d'affaires ? Les agences ne sont pas dans la situation d'un éleveur qui, en se contentant du pedigree d'un cheval, devrait savoir s'il va gagner le prix de l'Arc de Triomphe...
Pour les subprimes, c'est un truisme que de dire que personne n'avait vu venir le coup. Les agences se basant, ce qui est une bonne méthode, sur des modèles historiques, elles n'ont pu anticiper la fin de la bulle immobilière. Sur Enron, Lehman Brothers et Parmalat, on peut toujours a posteriori affirmer qu'elles auraient dû prévoir les évènements, mais leur rôle n'est pas de vérifier les informations qu'elles reçoivent. C'est pourquoi j'insiste sur l'importance du considérant 35 du règlement de 2009, qui prévoit des sanctions contre les émetteurs qui transmettraient des informations non fiables. On peut toujours discuter du degré de diligence des agences mais tout cela reste subjectif.
Le poids de l'avis des agences est sans doute excessif. C'est que les investisseurs se sont trop appuyés sur elles, sans développer leurs propres capacités d'analyse. Et les régulateurs eux-mêmes utilisent les notations des agences comme références.
Faut-il renforcer leur responsabilité ? Je répète que les agences n'ont pas vocation à donner une garantie absolue de solvabilité et que même une notation triple A comprend un risque.
Votre réponse me choque un peu car les agences auraient dû apprécier l'impact de leurs avis et donc mieux vérifier les informations qui leur étaient transmises.
C'est là le point essentiel. Il faut prendre ces informations avec prudence, sachant tout de même que, pour Enron et Parmalat, des commissaires aux comptes ou des banques d'affaires étaient aussi intervenus : les fraudes étaient tellement bien faites que nul ne les a vues.
L'impression générale est que les agences de notation, comme les autres acteurs des marchés, agissent dans une impunité totale. Nous rentrons d'une mission aux États-Unis où nous avons entendu des points de vue divergents, une agence étant allée jusqu'à prétexter que la crise des subprimes était la faute des particuliers qui fraudaient lors de l'octroi de crédits hypothécaires, une autre invoquant la complexité des facteurs expliquant le retournement du marché immobilier ou encore le changement très rapide de l'attitude des ménages américains vis-à-vis de la faillite personnelle. Les conséquences des agissements de ces agences sur l'économie réelle sont loin d'être négligeables, alors qu'elles ne sont - à vous écouter tous les trois - soumises qu'à un régime de responsabilité de droit commun.
Des contentieux ont-ils déjà été engagés en Europe ou la responsabilité des agences demeure-t-elle théorique ? Comment leur responsabilité civile pourrait-elle être mise en cause ? Et celle de ceux qui procèdent aux titrisations ? Ne va-t-on pas vers une divergence entre la réglementation européenne et la situation des États-Unis, régis par la loi Dodd-Frank ?
Il y a un avant et un après règlement de 2009 modifié par le 11 mai 2011 ; il est peu probable que l'on assiste à des contentieux basés sur des faits antérieurs à ce texte.
La question du contrôle des informations renvoie à celle du statut des agences : ce sont des structures privées sans pouvoir d'inquisition. On pourrait envisager la création de structures publiques ou parapubliques, ce qui pourrait résoudre le problème posé par le fait que les agences sont rémunérées par l'émetteur.
Lorsque je demande un prêt immobilier à mon banquier, celui-ci ne se contente pas de mes déclarations, il exige des justificatifs. Peut-on émettre une notation sur un produit financier en se fondant sur la seule parole de l'émetteur ?
On peut toujours demander des documents mais, en l'occurrence, ils proviennent du client. La question est de savoir s'il existe une obligation pour les agences de vérifier les documents qui ont été produits. La Cour de cassation a précisé qu'il ne revient pas aux banques de vérifier un K-bis, sauf si les circonstances créent une suspicion. Peut-être faudrait-il distinguer les situations normales reposant sur la confiance de celles où il conviendrait d'aller au-delà des documents reçus.
Nous sommes au coeur du problème. Compte tenu des conséquences de leurs décisions, les agences auraient dû, soit rappeler à partir de quelles données elles travaillaient et inviter chacun à procéder à ses propres analyses plutôt que de laisser leurs notes être perçues comme des vérités, soit procéder d'elles-mêmes à davantage de vérifications.
Sur les paquets de cigarettes, il est indiqué que fumer tue. .. Il y a d'autres éléments importants dans cette crise, notamment la titrisation...
On peut même titriser des créances douteuses. L'adoption de cette disposition m'avait tellement surpris que j'avais écrit un petit article à ce propos. Pourquoi demander aux banquiers d'être sérieux s'ils peuvent ensuite se débarrasser de ces produits ? Outre les agences de notation, doivent être abordées les questions de l'accès aux marchés financiers, de la qualité des produits et du contenu des contrats.
Il s'agit de dispositions du code monétaire et financier adoptées dans une loi de 1988 modifiée en 1993.
Prenons garde à ne pas faire l'amalgame, d'une part, entre les risques corporate et souverains, pour lesquels les agences reçoivent des informations validées et auditées portant sur le risque de l'émetteur dans sa globalité et, d'autre part, les risques liés à des produits titrisés. Compte tenu de la construction de ces derniers, ce n'est pas le risque de l'émetteur qui importe mais celui des sous-jacents. On ne résoudra pas les problèmes posés par une catégorie avec des solutions valant pour l'autre.
Ce qui nous choque tous, c'est l'écart entre les conditions dans lesquelles les agences apposent leur signature et les conséquences de celle-ci. Lorsque M. de Tocqueville nous dit que les agences ne peuvent pas vérifier les informations et que leur avis ne constitue pas une garantie, alors que l'on sait quelles marges elles empochent, on ne peut qu'être choqué. Quelle autre profession aurait pu se comporter comme les agences, qui notent triple A un jour et junk bonds un an après ? Lorsque l'on indique sur les paquets de cigarettes que fumer tue, encore faut-il savoir ce qu'il y a à l'intérieur, ce qui n'est pas toujours le cas des produits titrisés.
La question se pose de ce que les Américains appellent la liability, dès lors que l'on ne peut passer outre les agences et qu'elles se trouvent avoir trop de pouvoir. En s'arrogeant le droit de noter les États, elles proclament leur sérieux et leur crédibilité, alors que la note de la France a été étudiée par deux analystes basés l'un en Espagne et l'autre en Allemagne. Quel amateurisme ! Quelle légèreté ! Pour la souscription d'une assurance-vie, on subit un examen médical complet...
Ayant été commissaire aux comptes, j'admets tout à fait qu'il ne revient pas aux agences de refaire le travail des auditeurs. Mais à l'instar de ce qui prévaut pour cette profession, les agences ne devraient-elles pas être soumises à une obligation de moyens ?
Le fait que chaque agence dispose de sa propre méthode est une bonne chose. Une de leurs forces est de disposer de grilles d'analyses très pertinentes secteur par secteur. La principale difficulté tient à la façon dont elles pondèrent et hiérarchisent ces analyses partielles. Ne faudrait-il pas définir l'erreur d'analyse en la matière ?
Les agences se prévalent auprès des entreprises de leur capacité à dégrader les États-Unis ou la France. Dès lors que ces notations ne sont pas sollicitées, peut-on les laisser faire une publicité dont on voit les conséquences politiques ? Si je suis médecin, je ne publie pas mes diagnostics.
Peut-on définir en droit l'erreur d'analyse ? Les agences n'ont qu'une obligation de moyens et leurs diagnostics sont aussi subjectifs que ceux d'un avocat ou d'un médecin. Sur quels critères objectifs les juger ? Méthodologie et conformité à la réglementation ne suffisent pas ; A ce jour, aucun pays n'a mis en place de régime de responsabilité pour les agences de notation.
Pourquoi sont-elles devenues aussi puissantes ? Un peu malgré elles ! Les marchés sont moutonniers...
Du fait de la crise de 2007, elles sont stigmatisées mais, depuis la disparition des garants financiers, elles sont incontournables.
Les marchés sont trop dépendants des agences de notation. Le régulateur est en partie responsable, il faut remanier au plus vite les textes sur l'obligation de recours au rating et diversifier les étalons financiers.
Comment définir la position du régulateur vis-à-vis des agences de notation ? Il ne surveille pas assez.
Il n'est plus national mais européen.
Je voudrais revenir sur l'erreur d'analyse. Ce qu'il est possible de contrôler, c'est le processus de la notation, pas ses conclusions. Je crois aussi que le droit européen va imposer aux entreprises d'investissement et aux établissements de crédit des services dédiés à l'analyse et à la notation.
On doit faire la différence entre les particuliers et les professionnels. Les premiers doivent être avertis des risques encourus, quitte à être découragés. C'est le « Fumer tue ». Quant aux professionnels, il faut leur imposer des équipes suffisantes. On entend dire que la notation de la France aurait été le fait d'une équipe de trois personnes...
L'agriculteur que je suis s'est fait à l'idée qu'on ne prévoit pas le rendement à l'avance. Mais peut-on accepter qu'un titre évalué triple A devienne un junk bond en quelques mois ? Deux personnes peuvent-elles évaluer la France ? Les agences de notation sont rémunérées, elles ont une obligation de résultat.
On ne peut parler de responsabilité civile qui implique de faire la preuve d'un dommage et d'un lien de causalité. Il y a les constats que l'on peut faire et ceux que le droit permet... On retombe sur la question des class actions.
Les décisions prises par les agences de notation émanent de comités d'analyse, et non de quelques individus.
Des comités dont les membres donnent leur décision par téléphone et depuis l'aéroport ! Sans trace écrite...
Peut-on mieux réguler les activités financières et le secteur bancaire en amont des agences de notation? Doit-on réformer Bâle 3 ? La concentration aggrave-t-elle le risque systémique ?
La réglementation des fonds propres et des normes prudentielles échappe à la France, elle est entre les mains du comité Bâle 3. La majeure partie de la réglementation prudentielle est européenne. Les ventes à découvert sont régies par un règlement du 14 mars 2012, pris à la suite d'une loi française du 22 octobre 2010.
Quant à la nécessité d'agir en amont des agences, vous prêchez un convaincu. Il faut leur imposer des exigences en termes d'organisation et prévoir un contrôle effectif par les autorités européennes, assorti de moyens.
Il est très difficile de réglementer un secteur dans lequel les transactions sont si rapides. Le G20 serait-il compétent ? Quelles réponses donner ? Comment réguler en temps réel ? Bâle 3 ? Les banques maquillent leur bilan pour s'y conformer.
Que peut le législateur ? Au-delà du constat et des rapports, quelles inflexions apporter au droit national, européen ?
La sécurité est du domaine du G20 et du conseil de responsabilité financière. En ce qui concerne la réglementation, trop de complexité nuit et peut même induire des risques systémiques. Certains produits financiers sont inutilement complexes.
Peut-on imaginer une procédure d'agrément pour les nouveaux produits financiers ?
La France est un pays de liberté...
Si le nouveau produit financier obéit à la réglementation existante, il n'y a pas de raison de le faire agréer préalablement. On peut en revanche imaginer intervenir a posteriori si l'on s'aperçoit qu'il a des effets pervers.
L'AMF opère un contrôle a priori avant la mise sur le marché de certains produits financiers.
Elle en a déjà écarté certains. Les règles sont très complexes.
Plus une règlementation n'est simple, plus elle est difficile à contourner.
Pourquoi l'Etat n'a-t-il pas engagé d'action contre Standard & Poors ? L'erreur est évidente.
Des enquêtes sont en cours. A ce stade on ne peut dire grand-chose. Les principes de responsabilité civile doivent être établis.
Il faut être en mesure de l'évaluer.
Il ne s'agit pas d'une erreur d'analyse mais d'une erreur informatique.
Quel est votre position sur les propositions de Bruxelles sur la responsabilité civile des agences de notations ?
Elles ne visent que la faute grave, la négligence grave ou la faute intentionnelle. Il faut aussi prouver que la note qui aurait été donnée en dehors de toute faute aurait été différente. Si l'on veut être sévère avec les agences, il faut leur demander de prouver l'absence de faute. En tout état de cause, pour mettre en place un régime de responsabilité civile, il faut une présomption, et des obligations de communication de la part des agences.
L'Europe et les Etats-Unis prennent des voies différentes, avec à la clé des régimes qui pourraient différer.
Cela pose en effet un problème de cohérence et de comparabilité internationale. Une des plus-values des agences est qu'elles ont des bases de données mondiales. Considérez qu'elles doivent intervenir dans un contexte réglementaire fluctuant : trois réglementations en trois ans...
Quant à leur responsabilité, il faut prendre garde aux effets pervers. Les agences pourraient refuser leurs services à certains investisseurs...
