Monsieur le rapporteur général, mes chers collègues, notre bureau s'est réuni le 29 janvier pour son traditionnel rendez-vous du début d'année, qui a principalement pour objet d'acter le programme de contrôle qui vient de vous être distribué. Avant de le regarder plus en détail, je souhaiterais aborder quelques questions tenant à l'organisation de nos travaux. Le bureau a décidé que la commission ne se réunirait pas pendant la période d'interruption des travaux du Sénat liée aux élections municipales, sauf si une réunion urgente s'avérait nécessaire.

Par ailleurs, le bureau a évoqué la prochaine discussion budgétaire et a décidé qu'il ne serait plus nécessaire de distribuer un projet annuel de performances à chacun des commissaires présents en commission pour examiner les crédits d'une mission. Nous contribuerons ainsi à la politique de réduction du nombre de documents imprimés engagée par le ministère des finances. La veille de chaque réunion de commission, les commissaires continueront de recevoir par courrier électronique les notes de présentation portant sur les différents budgets, avec un lien vers le projet annuel de performances de la mission concernée, ce qui permettra à ceux qui souhaiteront en disposer en commission de l'imprimer.

En outre, le bureau a évoqué la composition des délégations qui représentent la commission et le Sénat dans les réunions européennes. Il a confirmé la pratique actuelle consistant à prévoir des délégations comportant trois membres et en principe composées du président, du rapporteur général et d'un commissaire appartenant à la fois à la commission des finances et à la commission des affaires européennes. En cas d'impossibilité de composer cette « délégation type », nous continuerions de faire appel par priorité aux rapporteurs spéciaux du prélèvement européen. L'objectif d'un équilibre entre majorité et opposition sera recherché.

Nous avons également évoqué le calendrier législatif des mois à venir. Outre la loi de règlement, la commission devrait être saisie d'un projet de loi relatif à l'octroi de mer ainsi que de plusieurs conventions fiscales ou accords d'échanges de renseignement, en particulier celui ratifiant l'accord avec les Etats-Unis pour la mise en oeuvre de la loi FATCA (Foreign account tax compliance Act).

Il faut, par ailleurs, nous attendre à émettre des avis sur les projets de loi de décentralisation, le projet de loi portant réforme du code minier et le projet de loi portant réforme ferroviaire.

S'agissant du travail en commission, le bureau a acté la poursuite de l'organisation d'auditions conjointes thématiques. Outre celles qui sont déjà mentionnées dans notre programme de travail établi jusqu'à fin février (FATCA et l'échange automatique d'information en matière fiscale, l'évolution de la place de Paris, l'Union bancaire), nous prévoyons aussi de consacrer à compter du mois d'avril des réunions à la concurrence fiscale en Europe - sujet qui risque de rester longtemps d'actualité -, à la sécurité financière, ou encore aux finances locales (mise en oeuvre de la révision des valeurs locatives, impôts économiques locaux).

Enfin, le bureau a décidé, compte tenu notamment de l'intérêt suscité par l'audition de la ministre de la culture en janvier, d'entendre plus souvent des ministres en commission. La préparation du projet de loi de règlement sera l'occasion d'en faire venir un certain nombre, notamment le ministre de la défense.

Le bureau a aussi souhaité entendre des personnalités internationales. Après Joaquín Almunia la semaine dernière, deux autres commissaires européens (Michel Barnier et Algirdas Semeta) devraient ainsi venir devant nous début avril pour dresser le bilan de leur mandat, à la veille des élections européennes.

Avant d'en venir aux travaux de contrôle, je voudrais évoquer nos deux rendez-vous annuels : le premier est le voyage du bureau. Cette année, nous nous rendrons en Iran. La délégation est d'ores et déjà constituée. Le second nous concerne tous : il s'agit de notre séminaire décentralisé, qui se tiendra à Orléans chez notre collègue Eric Doligé. Les dates aujourd'hui envisagées sont le lundi 16 juin toute la journée, et le mardi 17 juin au matin. L'ordre du jour sera établi en temps utile et nous aurons sans doute un échange sur ce sujet, en lien avec le rapporteur général.

J'en arrive aux travaux de contrôle. Au titre des travaux généraux, nous avons lancé la semaine dernière un travail de fond sur les évolutions de la dotation globale de fonctionnement, sujet fort complexe. Le rapporteur général va organiser très régulièrement des auditions sur ce sujet, qu'il ouvrira à tous les membres de la commission.

En outre, nous avons décidé de réaliser en commun avec la commission pour l'application des lois un bilan de l'utilisation par les régulateurs financiers de leur pouvoir de sanction. Vous avez bien voulu me désigner rapporteur. Nous attendons que la commission pour l'application des lois désigne l'autre rapporteur.

Le bureau a également considéré qu'il pourrait être intéressant d'étudier la mise en oeuvre de la taxe sur les trusts votée en juillet 2011.

S'agissant des travaux des rapporteurs spéciaux, vous pouvez constater dans le premier document qui vous a été distribué que le programme de contrôle adopté l'an dernier a été très largement réalisé. Pour 2013, nous avions envisagé trente-quatre contrôles, qui ont donné lieu à vingt et un rapports d'information et six insertions dans les rapports budgétaires (contre douze rapports d'information et dix insertions dans les rapports budgétaires en 2012). Je suggère qu'un communiqué de presse soit élaboré et diffusé afin de valoriser ces contrôles et de rappeler la liste des thèmes et publications qui en sont issues. Ces rapports démontrent en effet que les parlementaires, fussent-ils également des élus locaux, travaillent.

Comme chaque année, certains contrôles n'ont pu être achevés dans l'année mais devraient déboucher courant 2014, à l'image du rapport présenté la semaine dernière par Jean Germain et Pierre Jarlier sur la taxe et la redevance d'enlèvement des ordures ménagères, ou de celui que présenteront la semaine prochaine Yves Krattinger et François Trucy sur le service historique de la défense. Toutefois, il convient de souligner que, avec le développement des missions communes d'information et des commissions d'enquête, il faut nous partager entre plusieurs instances, ce qui peut induire du retard dans nos travaux.

Pour 2014, trente-trois contrôles sont envisagés, soit une quasi stabilité par rapport à l'année dernière. C'est un objectif ambitieux en année de renouvellement sénatorial, puisque les travaux devront, pour une grande part, être réalisés au cours du premier semestre. Vous avez en annexe la liste des sujets retenus, à partir desquels des recommandations pourront être formulées par notre commission.

Comme chaque année, nous avons également demandé à la Cour des comptes cinq enquêtes au titre de l'article 58-2° de la LOLF. Elles seront rendues entre la deuxième moitié de 2014 et le premier semestre 2015 et portent sur les soutiens à la filière-bois, la protection judiciaire de la jeunesse, le bilan financier de l'autonomie des universités, le fonds CMU et le recours aux consultants extérieurs par l'Etat.

Par ailleurs, nous recevrons le 30 juin 2014 les deux dernières enquêtes demandées l'année dernière à la Cour des comptes, portant sur les contrats de projet Etat-régions pour l'une, et l'Agence nationale pour la rénovation urbaine (ANRU) pour l'autre.

Monsieur le Président, vous avez parfaitement résumé la teneur de nos discussions au cours de la réunion du bureau du 29 janvier. Je voudrais insister sur le travail significatif accompli par notre commission au titre du contrôle, bien qu'il soit peu médiatisé. Je pense d'ailleurs qu'il conviendrait de valoriser davantage cette dimension du travail sénatorial, alors que notre rôle législatif est actuellement neutralisé par le rejet de nombreux textes par le Sénat.

Notre programme de contrôle pour 2014 est donc arrêté.

Au cours de cette séance ouverte à la presse, la commission des finances auditionne M. Ambroise Fayolle, directeur général de l'Agence France Trésor, entré en fonction il y a un peu plus d'un an, le 6 mars 2013. Il avait alors succédé à Philippe Mills, que notre commission avait également entendu.

L'Agence France Trésor (AFT) est chargée de la gestion de la dette et de la trésorerie de l'État ; il s'agit d'une structure administrative sui generis au sein de notre administration des finances. Elle exerce sa mission avec toute la souplesse indispensable pour intervenir à chaque instant sur les marchés financiers. Le directeur général de l'AFT pourra ainsi nous rappeler les modes d'organisation interne de l'agence et les compétences auxquelles elle a recours.

A cet égard, la compétence de l'AFT est proverbiale, puisqu'elle a été en mesure de stabiliser et même de faire décroître la charge de la dette de l'État dans la période récente, alors même que son stock ne cesse de croître. L'AFT est-elle ce magicien qui pourrait nous fasciner, capable de transformer de mauvais chiffres budgétaires en de bons chiffres pour la gestion de la trésorerie de l'État ? Lors de l'examen du projet de loi de finances pour 2014, j'avais commenté le « graphique du meilleur ami » comparant la charge de la dette inscrite au budget de l'État et le stock de dette. Les marchés financiers ne seraient-ils pas devenus le « meilleur ami » du Gouvernement, le maintien de déficits publics élevés se combinant avec une capacité à s'endetter à moindres frais ? Monsieur le directeur général, je souhaiterais vous poser une première question : alors que notre situation budgétaire est marquée par des déficits budgétaires trop élevés et des taux d'intérêt historiquement bas, la conjoncture nationale et internationale permet-elle d'anticiper un retournement de la courbe des taux d'intérêt ? Avez-vous des craintes sur l'évolution de la charge de la dette pour nos finances publiques ?

Ambroise Fayolle nous exposera tout d'abord les missions et l'organisation de l'AFT, en tirant les premiers enseignements de la politique d'émission en 2013 et en dressant les perspectives d'évolution de la gestion de la dette et de la trésorerie de l'État. Je donnerai ensuite la parole au rapporteur général et à l'ensemble des commissionnaires.

Dans mon intervention liminaire, je vous présenterai d'abord l'AFT, avant de vous exposer le financement de l'État en 2013 et les prévisions de financement pour 2014. Enfin, je ferai un point sur l'environnement actuel de marché.

Nous exerçons deux missions principales. Tout d'abord, nous devons pourvoir aux besoins de trésorerie de l'État afin que celui-ci soit en mesure de respecter à tout moment et en toutes circonstances l'ensemble de ses engagements financiers. Cette mission se décline au jour le jour dans le cadre de la gestion du compte du Trésor, qui est tenu par la Banque de France. Les prévisions d'encaissements et de décaissements de l'État et des correspondants du Trésor sont en permanence mises à jour par l'AFT afin de faire face à un besoin de trésorerie ponctuel et placer les excédents ; l'exécution des flux d'encaissement et de décaissement sur le compte s'élève à plus de 40 milliards d'euros par jour. Cette mission se décline également sur l'ensemble d'une année. À ce titre, l'AFT prépare le programme de financement à moyen et long terme de l'État joint au projet de loi de finances. Elle évalue par ailleurs les besoins prévisionnels de bons du Trésor à taux fixe (BTF) pour couvrir, le cas échéant, le besoin de financement résiduel de l'État compte tenu des autres variations anticipées sur le compte du Trésor.

Notre deuxième mission est de gérer la dette au mieux des intérêts du contribuable. La stratégie de l'AFT consiste à favoriser la liquidité de la dette française dans une logique de régularité et de transparence, en conjuguant innovation et sécurité. Une enquête réalisée par IEM Finance fin 2013, dont les conclusions sont publiques, souligne la confiance des investisseurs dans les titres de dette français, qui se caractérisent par leur liquidité.

L'AFT est un service à compétence nationale relevant de la direction générale du Trésor du ministère de l'économie et des finances. Nous travaillons également en relation étroite et quotidienne avec la direction générale des finances publiques et la direction du budget. L'AFT est composée de 38 agents relevant de 8 cellules opérationnelles.

S'agissant du besoin de financement de l'État en 2013, l'encours de la dette négociable au 31 décembre 2013 s'élevait à 1 457 milliards d'euros. Le total des émissions nettes à moyen et long terme pour 2013 a atteint 168,8 milliards d'euros, soit un montant conforme à celui annoncé fin 2012 dans le programme indicatif de financement. La durée de vie moyenne de la dette était de 7 ans et 5 jours fin 2013. La détention de la dette négociable par les non-résidents s'élevait à 64,5 % selon la Banque de France au 30 septembre 2013. Des conditions de financement extrêmement favorables ont permis à l'AFT de contenir le montant de la charge de la dette pour l'année 2013 à 44,9 milliards d'euros, soit un niveau inférieur de 2 milliards d'euros à la prévision de la loi de finances initiale pour 2013 (46,9 milliards d'euros).

J'en viens à présent au besoin de financement de l'État en 2014. Celui-ci s'élèvera à 176,4 milliards d'euros et sera financé en grande partie par le programme d'émissions à moyen et long terme nettes de rachats. Le montant des émissions, prévu à 174 milliards d'euros dans le projet de loi de finances, a été révisé, en décembre, à 173 milliards d'euros, soit une légère augmentation par rapport aux émissions effectuées en 2013, à hauteur de 169 milliards d'euros. Comme les années précédentes, l'AFT ajustera ses émissions à la demande des investisseurs. Il ne s'agit donc pas de forcer le marché à acheter des titres dont la maturité ne serait pas la plus demandée, mais bien de s'ajuster à la demande en cours d'année. Par ailleurs, le programme de financement prévoit des émissions d'obligations indexées sur l'inflation : celles-ci représenteront environ 10 % du programme total d'émission à moyen et long terme. Enfin, la charge de la dette en 2014 est prévue à 46,7 milliards d'euros.

En ce qui concerne l'environnement de marché, la France a bénéficié en 2013 de conditions de financement exceptionnelles. Entre la fin 2012 et la fin 2013, le taux à 10 ans français a augmenté de 56 points de base, pour s'établir à 2,56 % le 31 décembre 2013. Le spread - c'est-à-dire l'écart de taux - avec l'Allemagne s'est stabilisé autour de 60 points de base.

En réalité, les conditions de financement sur les marchés des dettes souveraines ont connu deux phases principales au cours de l'année 2013. Entre début 2013 et mai 2013, la situation de la zone euro a continué à se stabiliser et la base d'investisseurs de la dette française s'est diversifiée. Cette amélioration s'est poursuivie avec le changement de politique monétaire de la Banque centrale du Japon. Le taux à 10 ans français a atteint un niveau historiquement bas de 1,8 % en mai 2013. Puis les anticipations d'un resserrement de politique monétaire de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed), au sein de laquelle une réflexion était en cours pour mettre fin à une politique monétaire très accommodante, ont entraîné une remontée généralisée des taux. Il en est résulté une grande volatilité. Les taux d'intérêt ont augmenté de 0,8 % entre début mai et juillet, pour atteindre 2,6 % en ce qui concerne le taux à 10 ans français. À partir du troisième trimestre, deux phénomènes ont entraîné une stabilisation des taux, voire une légère diminution. D'une part, le président de la Banque centrale européenne (BCE) a déclaré qu'il ne fallait pas nécessairement avoir une corrélation trop forte entre les taux américains et ceux de la zone euro, où la reprise économique est moins visible. Selon les lignes directrices de la BCE, celle-ci s'engage à maintenir ses taux au niveau actuel ou à un niveau plus bas pendant une période prolongée. D'autre part, alors que les marchés financiers anticipaient un resserrement de la politique monétaire américaine, la Fed a fait savoir qu'elle attendrait avant de modifier sa politique monétaire. Le taux français à 10 ans s'établissait ainsi à 2,5 % fin 2013.

Ce matin, ce taux s'élevait à 2,2 %, ce qui correspond à une légère baisse depuis le début de l'année. Cette évolution est contraire aux anticipations de la majorité des analystes, au regard de la diminution des achats de titres aux Etats-Unis (de 85 milliards de dollars par mois avant décembre 2013 à 65 milliards de dollars par mois aujourd'hui). La baisse des taux s'explique principalement par la conjonction d'une baisse des anticipations d'inflation dans la zone euro et d'une immédiate baisse des perspectives de croissance mondiale par rapport à ce qui était anticipé, en particulier dans les pays émergents. Dans le même temps, l'amélioration du sentiment de marché sur la zone euro a conduit à une baisse des taux sur les pays périphériques : les taux à 10 ans de l'Italie et de l'Espagne ont ainsi baissé respectivement de 46 points de base (pb) et 30 pb sur la période, et ceux de l'Irlande et du Portugal de respectivement 40 pb et 115 pb. Dans la suite de l'année, la mise en oeuvre progressive du resserrement de la politique de la Fed et la reprise attendue de la croissance, notamment en Europe, pourraient conduire à une hausse des taux de long terme, mais moins rapide que ce qui était anticipé fin 2013.

Merci pour l'ensemble de ces éléments. Je constate que le début d'année se déroule mieux que prévu, puisque le programme d'emprunts a pu être réalisé dans des conditions peu onéreuses. Je cède maintenant la parole au rapporteur général.

Merci pour l'ensemble des précisions apportées sur la situation actuelle. Je demanderai quelques précisions au regard des enjeux budgétaires considérables liés à la gestion de la dette et de la trésorerie de l'État.

À quelle périodicité établissez-vous des prévisions de taux d'intérêt et de charge de la dette, et selon quelle procédure des réactualisations sont-elles opérées ? À ce jour, quelles sont vos prévisions pour l'exercice en cours ? Traduisent-elles des écarts par rapport à celles associées au projet de loi de finances pour 2014, soit 46,7 milliards d'euros ? Peut-on envisager de moindres dépenses sur ce poste, ou au contraire anticiper une remontée des taux et un alourdissement de la charge de la dette ?

La baisse de la part des titres indexés (soit 10 % des émissions à moyen et long terme) résulte-t-elle d'un changement de doctrine ? L'évolution observée correspond-elle à une tendance générale commune à l'ensemble des émetteurs de dette publique ?

Vous avez évoqué le souci d'innover dans la politique d'émission de titres. Pouvez-vous nous préciser votre procédure décisionnelle pour l'émission de nouveaux produits, par exemple en matière de maturité de titres ?

Vous avez mentionné que les acheteurs de dette française étaient constitués, à hauteur de 64,5 %, d'investisseurs non-résidents. Quel est le profil de ces investisseurs ?

Y a-t-il des échanges avec les autres principaux émetteurs de dette publique française (Caisse d'amortissement de la dette sociale, CADES, Agence centrale des organismes de sécurité sociale, ACOSS...) afin de mutualiser les connaissances ou coordonner les émissions ? Est-ce également le cas avec les organismes chargés d'émettre la dette des autres pays de la zone euro ? En particulier, l'article 6 du Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance (TSCG) prévoit qu'« en vue de mieux coordonner la planification de leurs émissions de dette nationale, les parties contractantes donnent à l'avance au Conseil de l'Union européenne et à la Commission européenne des indications sur leurs plans d'émission de dette publique ». En pratique, cette procédure donne-t-elle lieu ensuite à des échanges sur les programmes d'émission ? Par ailleurs, avez-vous des échanges avec le Mécanisme européen de stabilité (MES) et le Fonds européen de stabilité financière (FESF) ?

S'agissant de la gestion de la trésorerie de l'État et de ses opérateurs, comment s'opèrent les remontées d'informations ? Y a-t-il des « bons » et des « mauvais » clients de l'AFT à cet égard ? Ces derniers sont-ils sanctionnés ? Pourriez-vous également nous préciser les modalités selon lesquelles sont organisés les échanges d'informations avec les opérateurs ou le Commissariat général à l'investissement, s'agissant plus spécifiquement des crédits du programme d'investissements d'avenir (PIA) ?

Nous avons mis en place quelques principes que nous suivons sur la durée : la liquidité, la transparence et la sécurité des produits. La France émet des produits simples, suivant une courbe de taux qui s'échelonne de trois mois à cinquante ans. Nous souhaitons apporter de la liquidité en procédant à des adjudications régulières : chaque lundi pour les titres à moins d'un an, et deux fois par mois pour les obligations à moyen et long terme. Il en résulte une grande visibilité pour les acteurs des marchés financiers qui interviennent ensuite sur le marché secondaire des titres. Quand nous émettons des emprunts à moyen et long terme, nous nous adaptons à la demande qui nous est adressée. Il peut s'agir de nouvelles maturités mais nous alimentons surtout des titres déjà émis par le passé pour en augmenter la liquidité, et abaisser le coût de la dette.

Procédez-vous à des rachats de titres sur les marchés ?

Nous veillons à assurer une certaine liquidité des titres dans les rachats que nous effectuons.

Nous nous efforçons d'être innovants tout en garantissant la sécurité des émissions. Des émissions à 5 ou 10 ans sont parfaitement normales pour la France, et l'Allemagne, l'Italie et l'Espagne procèdent d'ailleurs à des émissions de même maturité. Mais en fonction de la demande nous n'hésitons pas à émettre des titres de maturité plus longue. En 2013, nous avons émis 4,5 milliards d'euros d'obligations à échéance 2045, et en janvier dernier, 1,8 milliard d'euros d'obligations à maturité 2060. La durée de vie moyenne de la dette négociable française, qui s'élève à 7 ans, est relativement élevée en Europe. Cette durée n'est réellement plus longue qu'au Royaume-Uni, du fait de son système de fonds de pension qui investissent à très long terme.

S'agissant des scénarios de taux d'intérêt, nous établissons des prévisions une fois par an en même temps que nous préparons le projet de loi de finances initiale. Ces données sont annexées aux projets annuels de performances publiés fin septembre. Selon les années, des mises à jour sont possibles, notamment dans le cadre des lois de finances rectificatives. Pour 2014, le scénario retenu envisage une hausse progressive des taux à long terme, soit un taux moyen à 10 ans de 3,3 %. Le taux d'intérêt annuel moyen à 3 mois s'élèverait, pour sa part, à 0,34 %. Nous tenons également compte des hypothèses d'inflation, lesquelles sont évaluées à 1,3 % pour la France et 1,6 % en Europe dans la loi de finances pour 2014.

Vous m'avez interrogé sur les raisons pour lesquelles la charge de la dette en 2013 avait été inférieure aux prévisions d'environ 1,9 milliard d'euros. D'une part, la charge de la dette sur les titres indexés a été moindre que prévu à hauteur de 1,3 milliard d'euros. D'autre part, la baisse à deux reprises des taux d'intérêt à court terme par la BCE a entraîné une plus faible charge de la dette de 700 millions d'euros.

Peut-on aujourd'hui estimer que le niveau des taux d'intérêt permettra de réaliser des économies par rapport au montant de la charge de la dette de 46,7 milliards d'euros inscrit dans la loi de finances pour 2014 ? Je ne suis pas en capacité de le dire aujourd'hui. L'an dernier les déclarations du président de la Fed ont suffi à entraîner une forte volatilité des taux à 10 ans. La prévision de la loi de finances pour 2014 est prudente, mais il est trop tôt pour savoir si les dépenses effectives seront inférieures aux estimations initiales.

La charge de la dette augmente entre 2013 et 2014, puisqu'elle passe de 44,9 à 46,7 milliards d'euros, soit une hausse d'environ 1,8 milliard d'euros. Plusieurs facteurs jouent en sens contraire. Il y a d'abord un effet « volume » : l'encours augmente, ce qui génère une augmentation d'environ 1 milliard d'euros. Par ailleurs, la prévision de remontée de l'inflation joue également dans le sens d'un alourdissement de la charge de la dette, d'environ 1 milliard d'euros également. En sens inverse, cependant, dans la mesure où la dette s'amortit au bout de sept ans environ, les opérations de refinancement de coupons anciens, émis il y a environ six ou sept ans à des taux plus élevés - autour de 4,5 %, qui est le taux moyen sur la période comprise entre 1997 et 2007 - permettent une réduction de la charge budgétaire, puisque nous les remplaçons par des coupons à des taux plus avantageux, autour de 2 %. Ainsi, il y a des mouvements à la hausse, qui sont en partie amortis par des évolutions à la baisse.

S'agissant des émissions de dette indexée sur l'inflation, le stock est stable entre 10 % et 11 % ; nous émettons chaque année environ 10 % de dette sous cette forme. Les raisons qui ont conduit le Gouvernement français à lancer cette forme de dette sont de deux ordres. Il s'agit tout d'abord d'optimiser la charge de la dette par rapport au cycle économique. D'après nos modèles économiques, l'émission de 10 % de dette indexée sur l'inflation donne le meilleur rapport possible pour prendre en compte les évolutions du cycle économique. Par exemple, en 2013, la moindre inflation associée à la faible croissance économique permet de réduire la charge de la dette. Il s'agit, par ailleurs, de diversifier la détention des titres en attirant des investisseurs qui cherchent précisément à se protéger contre l'inflation.

Pour ces émissions, il existe deux types de coupons, qui représentent chacun environ la moitié de nos émissions indexées : le premier est indexé sur l'inflation française et le second, dont le volume est légèrement plus important aujourd'hui, est indexé sur l'inflation dans la zone euro. Sans surprise, le premier type est plutôt détenu par des investisseurs français et le second type, plutôt par des investisseurs étrangers.

La plupart des grands émetteurs souverains ont le même type de stratégie : c'est le cas des États-Unis (autour de 10 % des émissions), de l'Italie (entre 8 et 10 % des émissions) ou encore de l'Allemagne, qui est entrée plus récemment sur ce marché et pour qui ces bons ne représentent qu'entre 5 et 8 % des émissions. Le Royaume-Uni est très présent sur ce segment, avec environ 20 % de ses émissions.

S'agissant du profil des détenteurs de la dette française, nous avons connu historiquement deux grandes vagues de diversification. Avant l'euro, la dette française était détenue à 85 % par des investisseurs français, notamment des assureurs. À la fin des années 1990, avec l'introduction de l'euro, nous n'étions plus le seul émetteur souverain dans la monnaie en question, ce qui a conduit à une première diversification des investisseurs en provenance d'autres pays de la zone euro ; les investisseurs européens ont mutuellement diversifié leur portefeuille de dette. Ensuite, dans les années 2000, le développement des économies émergentes a entraîné, dans ces pays, la constitution d'importantes réserves de change qu'ils ont voulu investir dans les titres les plus sûrs, dont ceux du Trésor français.

Ainsi, depuis 2008, la dette est détenue à environ 64 % par des investisseurs étrangers.

S'agissant des obligations assimilables du Trésor (OAT), dont la maturité est plus longue, les investisseurs français en détiennent 43 % ; au sein de ces 43 %, 22 % est détenue par des assureurs et 13 % par les établissements de crédit.

Au total, il y a donc une importante diversification, ce qui est pour nous un objectif important.

Les investisseurs institutionnels ne sont-ils pas incités à détenir la dette souveraine par la nouvelle réglementation prudentielle ?

Il y a beaucoup de règlementations, dont il est encore trop tôt pour connaître l'impact sur les stratégies d'investissement. Il est vrai que certaines règles, comme l'introduction du ratio de liquidité, conduisent les banques à accroître leur détention de dette souveraine.

La concertation au niveau européen est en effet une question très importante. Il existe le comité économique et financier, qui est un sous-groupe de l'Ecofin, au sein duquel il existe un sous-groupe des émetteurs de dette souveraine. Ainsi mes collègues et moi-même nous réunissons plusieurs fois par an pour discuter des problématiques d'intérêt commun, des évolutions de marché, des réactions des investisseurs, etc. Nous avons évidemment des relations, par ailleurs, avec les autres émetteurs européens non souverains : vous avez cité le MES, il existe également la Banque européenne d'investissement (BEI), qui est un émetteur important en volume. Nous mettons en place le rapport prévu dans le traité : nous indiquons ainsi par avance, chaque trimestre, les émissions que nous serons amenés à réaliser au cours du prochain trimestre, et ces tableaux sont échangés entre les émetteurs souverains.

Nous nous concertons également avec les émetteurs publics proches de l'État comme la CADES et l'ACOSS. L'AFT gère pour le compte de l'ACOSS son programme d'émission à très court terme en devises et a des relations très étroites avec la CADES. J'ai souhaité également développer les relations avec d'autres émetteurs importants du secteur public que sont notamment la Société de financement local (SFIL) et l'Union nationale interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le commerce (UNEDIC). Nous avons enfin beaucoup développé nos relations avec les investisseurs ces dernières années, car ce sont eux qui, en définitive, déterminent le coût de notre dette.

Nous avons une politique de rachat de dette qui a pour unique objectif de lisser le montant moyen à émettre d'une année sur l'autre. On ne rachète donc que des titres venant à échéance l'année qui vient ou la suivante, jamais au-delà. Ainsi, en 2013, nous avons racheté pour 23 milliards d'euros de dette venant à maturité en 2014 et en 2015. Profitant de nos bonnes conditions de financement, cette politique nous permet de réduire d'autant le montant à émettre sur ces deux années, étant entendu que 2015 verra le début du refinancement des déficits ayant augmenté avec la crise de 2009-2010. Nous ne réalisons ces opérations de rachat que lorsque les prix sont avantageux et lorsque nous sommes certains d'avoir les moyens de financer par ailleurs le programme d'émission à moyen et long terme sur lequel nous nous sommes engagés. Les bonnes conditions actuelles nous permettent de financer aujourd'hui un programme de rachat relativement important.

Merci pour votre exposé qui témoigne du haut niveau d'expertise de votre agence. Dans le débat public, certains prônent une sortie de l'euro. Cette hypothèse a-t-elle fait l'objet d'une expertise de la part de votre agence ? Quelles conséquences peut-on anticiper d'un tel événement ?

Je vous remercie également pour votre exposé très clair, dont on ressort avec le sentiment d'être plus « sachant ». Je voudrais tout d'abord vous interroger sur les agences de notation, dont on connaît le poids. Standard & Poor's a abaissé la note de la France en novembre dernier, mais les deux autres grandes agences, Fitch et Moody's, ont maintenu la leur. Ce type d'événement joue-t-il concrètement et mécaniquement sur le coût de la dette, à l'instar des discours de Ben Bernanke auxquels vous avez fait référence ?

Par ailleurs, la dette est détenue en partie par des établissements étrangers, comme RBS ou Morgan Stanley, qui ont subi certaines turbulences financières et n'en sont, en partie, pas encore sorties : ce type de risques est-il intégré à vos stratégies ?

Enfin, s'agissant de la dette des collectivités territoriales, pouvez-vous confirmer qu'elle est stable depuis 30 ans ? Je pense, comme mes collègues du groupe CRC, qu'elle est saine car elle génère des investissements et de l'emploi.

La dette des collectivités ne pouvant, comme chacun sait, que financer des investissements, contrairement à la dette de l'État.

Vous avez indiqué que la maturité moyenne de la dette française est l'une des plus élevées en Europe. Est-il, selon vous, possible et souhaitable que cette maturité augmente encore, afin de sécuriser davantage notre financement en profitant des taux actuels très bas ? Par ailleurs, la maturité actuelle de 7 ans est-elle une donnée historique ou le résultat d'une évolution récente ?

Puisque vous êtes immergé dans ce domaine depuis plus de vingt ans, comment analysez-vous sur longue durée les évolutions parallèles de la dette publique et des recettes publiques ?

Quelles sont vos relations pratiques et techniques avec la CADES : réalisez-vous des opérations pour son compte ? En tant que rapporteur spécial du CAS « Pensions », je constate qu'il est toujours très difficile d'avoir des informations chiffrées sur l'encours ou le taux moyen.

Vous avez dit développer les relations avec les investisseurs. S'agit-il seulement d'une information institutionnelle ou organisez-vous des tournées de présentation auprès des investisseurs, par exemple ?

Par ailleurs, l'AFT intervient-elle sur le marché secondaire de la dette ?

Certains associent la faiblesse historique des taux d'intérêt de la dette aux politiques d'injection massive de liquidités. Partagez-vous cette analyse et a-t-on suffisamment anticipé cette évolution majeure depuis 2008 ?

Je reviens sur la question du rapporteur général au sujet de la trésorerie des organismes publics. Certaines trésoreries d'établissements publics ne sont toujours pas centralisées. Parfois le ministère du budget procède à une opération de « toise » ponctuelle, mais ne devrait-on pas aller plus loin dans le principe d'unicité de la trésorerie de l'État ?

Par ailleurs, le rapporteur général vous a interrogé sur les investissements d'avenir qui fonctionnent comme un budget au-delà du budget ; quel est le rôle de l'AFT dans leur financement ?

Sur l'unicité du compte du Trésor, il existe déjà une forte centralisation pour les collectivités territoriales et un grand nombre d'établissements publics. Je suis évidemment, par définition, ouvert à l'idée que le plus possible d'entités centralisent leur trésorerie, car cela augmente nos ressources de financement, mais cette décision ne relève pas de ma compétence.

Beaucoup de progrès ont été faits sur la prévisibilité du compte du Trésor, grâce notamment au système d'annonces : les dépenses supérieures à un million d'euros doivent être annoncées avant une certaine heure la veille au comptable public pour être passées le jour suivant. Cela nous permet de mieux gérer le compte du Trésor sur lequel il y a des flux très importants.

Pour répondre à la question de Jean Arthuis, nous ne travaillons pas sur un scenario de sortie de la zone euro. Ce n'est pas un événement que nous prévoyons.

Considérant un tel événement comme démoniaque, vous ne voudriez pas mettre en péril votre salut éternel !

S'agissant des agences de notation, rappelons les faits : l'abaissement de notre notation par Fitch en juillet dernier, puis par Standard and Poor's en novembre 2013 a eu un impact très faible sur la dette française, alors que nous aurions pu nous attendre à une dégradation de nos conditions de financement.

Benign neglect !

Ensuite, il est intéressant de noter les réactions de nos investisseurs. Nous sommes en contact avec eux presque quotidiennement, qu'ils soient français ou étrangers. Ceci est très important pour nous afin de comprendre leurs objectifs, de répondre à leurs questions et d'être à leur écoute. D'ailleurs, ce sont de plus en plus souvent les investisseurs qui viennent nous rendre visite à l'AFT et non pas uniquement nous qui nous déplaçons. Ce développement n'est pas spécifique à la France et peut s'observer partout en Europe.

Que nous disent nos investisseurs sur les agences de notation ? Avec la crise, la confiance dans la notation des agences a été remise en cause. Les notations demeurent des indicateurs que les investisseurs regardent. Toutefois, les investisseurs les plus importants ont développé leur propre analyse du risque de crédit sur les grands pays ; ils intègrent les notations des agences comme un élément d'appréciation parmi d'autres.

S'agissant des banques, ce sont des partenaires qui détiennent relativement peu de dette ; elles sont plutôt là pour nous aider à placer cette dette auprès des investisseurs finaux que sont les compagnies d'assurance, les fonds de pension ou les banques centrales. De ce point de vue, nous ne considérons pas que nos relations avec les banques comportent un risque. Toutefois, dans nos opérations quotidiennes avec les établissements financiers, nous avons bien sûr des limites de risque approuvées par les autorités ministérielles.

Concernant la dette des collectivités territoriales, j'avoue mon incompétence. Je vous propose d'apporter les éléments de réponse ultérieurement, directement à l'auteur de la question.

En réponse à Philippe Dallier, la maturité moyenne de la dette était de cinq ans et demi en 1990. Elle s'est progressivement allongée pour atteindre sept ans fin 2013. La maturité moyenne de la dette en Italie, en Espagne et en Allemagne se situe aux alentours de six ans et demi ; aux Etats-Unis, elle est de cinq ans et demi tandis qu'au Royaume-Uni elle atteint quatorze ans. Je rappelle qu'il n'y a pas d'objectif de maturité moyenne de la dette. Nous partons du principe selon lequel il est plus utile, afin d'alléger la charge pour le contribuable dans la durée, d'émettre là où il y a de la demande. Bien entendu, si la demande porte sur la dette à long terme - car les conditions de marché le permettent - ceci nous est favorable. C'est ce que nous avons observé dans la période récente. Avec une maturité moyenne de la dette à sept ans, nous nous situons dans la fourchette haute des émetteurs. Ce serait bien de l'allonger encore un peu mais pas dans n'importe quelles circonstances. Cela suppose en outre de trouver des investisseurs qui aient un intérêt à acheter des titres de long terme, par exemple parce que les rendements sur les titres de court terme sont très faibles.

S'agissant de la question de Marie-France Beaufils, je lui apporterai des précisions ultérieurement.

Concernant la CADES, il s'agit d'un émetteur proche de l'AFT. A sa création, elle a bénéficié de l'expertise de l'agence pour mettre en place sa propre politique d'émission. Je suis moi-même administrateur de la CADES. Aujourd'hui, la CADES est une structure très « légère », regroupant huit ou neuf personnes. Le premier point important est que nous essayons de ne pas émettre sur les marchés financiers en même temps - cela vaut d'ailleurs pour la plupart des émetteurs de dette publique. Ensuite, la CADES est active sur des segments de marché sur lesquels l'État n'est pas présent, ce qui permet également d'alléger les flux émis en euros. Par exemple, la CADES est un émetteur régulier, reconnu par les investisseurs, en dollars et en livres sterling, des devises dans lesquelles l'État n'émet pas. La CADES fait aussi beaucoup de placements privés, c'est-à-dire des placements auprès d'investisseurs souhaitant des maturités très spécifiques. A l'AFT, nous avons un programme d'émission plus simple et standardisé. Au total, ces différents types d'opérations nous permettent de réduire le coût d'émission des entités publiques.

Considérez-vous qu'il y a encore des économies significatives à réaliser sur les frais financiers de la CADES ? Peut-on encore « gratter » ? Dans la conjoncture actuelle, tout million est bon à prendre, même si pour vous ce ne sont que d'infimes grains de sable.

La politique d'émission de la CADES permet d'avoir un coût de financement le plus proche possible de la signature de l'État.

A combien s'élève le spread ?

Le spread se situe entre 0,1 % et 0,2 % - cela dépend des maturités. En sens inverse, les émissions de la CADES sont autant d'émissions qui ne viennent pas « peser » sur le programme d'émission de l'AFT.

La question des marchés secondaires est très importante. Il existe deux familles d'émetteurs souverains en Europe : ceux qui sont actifs non seulement sur les émissions de dette souveraine mais aussi sur la gestion - c'est-à-dire sur le marché secondaire - et ceux qui sont uniquement émetteurs. L'AFT appartient à la seconde catégorie. Notre politique d'émission consiste à fournir le maximum de liquidités au moment des émissions d'emprunt ; ce sont ensuite les acteurs de marché qui décident de l'évolution des taux et nous n'intervenons plus. En Allemagne, l'émetteur souverain intervient au quotidien, en vendant ou en achetant des titres. Nous avons le sentiment que notre méthode est plus directe, mais il existe un autre modèle en Europe.

Au sujet de l'impact des injections de liquidités sur le coût de la dette, il est certain qu'il s'agit d'un élément important. La politique monétaire menée ces dernières années a eu un impact sur la baisse des taux observée. Trois critères déterminent aujourd'hui le taux d'intérêt d'un emprunt d'État à long terme : le crédit du pays et la manière dont il est perçu par les investisseurs, les caractéristiques techniques de la dette - en particulier sa liquidité - et l'environnement international, dont la politique monétaire de l'ensemble des grandes banques centrales.

Je vous remercie, monsieur le directeur général, de votre disponibilité et de la précision de vos propos. J'ai pris bonne note de votre engagement à revenir vers Éric Bocquet et Marie-France Beaufils pour leur apporter des éléments de réponse complémentaires.

J'ai une dernière question concernant l'opération de reprise par l'État de la dette de l'Établissement public de financement et de restructuration (EPFR), pour un montant de 4,5 milliards d'euros, dans le cadre de l'exercice 2013. Ceci semble montrer qu'il y avait une disponibilité de trésorerie centrale suffisante, sans modification du programme d'émission de la dette. Avez-vous des explications ou des commentaires à formuler sur ce sujet ?

La dette de l'EPFR devait être reprise par l'État au plus tard à la fin de l'année 2014. C'est un élément qui aurait pu aggraver le besoin de financement de l'État à moyen-long terme. Mais les conditions exceptionnelles de financement que nous avons connues en 2013 nous ont permis de dégager des recettes de trésorerie supérieures aux prévisions. Nous avons ainsi pu anticiper la reprise de dette de l'EPFR sans alourdir le programme de financement de 2014. Au total, il s'agissait d'une bonne opération, étant entendu que celle-ci n'avait aucun impact sur la dette au sens maastrichien car la dette de l'EPFR y était déjà comptabilisée. En 2014, aucune reprise de dette n'est prévue, à l'exception d'un reliquat de 200 millions d'euros de l'entreprise minière et chimique (EMC).

Je vous remercie infiniment pour cette audition fort utile.