Cette réunion est très utile parce que nous manquons d'expérience pour traiter le problème de la déflation, inconnue en France depuis le gouvernement Laval.

Les derniers mois ont été marqués par un fort ralentissement de l'inflation dans la zone euro, plus ou moins prononcé selon les États. Cet environnement désinflationniste résulte pour une part de l'évolution du taux de change de l'euro, qui s'est apprécié de près de 4 % en 2013, après une augmentation de plus de 5 % en 2012, favorisant la baisse des prix des produits importés, en particulier de celui des matières premières. Le ralentissement de l'inflation résulte aussi de la faible progression des coûts unitaires du travail et des marges des entreprises, dans un contexte de croissance peu dynamique, en particulier dans les pays de la périphérie de la zone euro, et de consolidation des finances publiques.

L'objectif de la Banque centrale européenne (BCE) est de maintenir le taux d'inflation à un niveau inférieur mais proche de 2 %. Notre souci est d'éviter que ce phénomène de désinflation ne se transforme peu à peu en déflation.

La déflation constitue un danger considérable pour l'économie, parce qu'elle peut provoquer ou accentuer une récession, mais aussi parce qu'elle laisse souvent les banques centrales désarmées, comme l'a montré l'exemple japonais, et rend inefficace le recours aux politiques monétaires conventionnelles. De nouvelles modalités d'intervention des banques centrales doivent donc être trouvées.

Quels sont les principaux facteurs du phénomène de désinflation que nous connaissons actuellement ? Le risque de déflation dans la zone euro est-il élevé ? Quels outils peuvent-ils être mobilisés afin de réduire ce risque et de quels dangers s'accompagne-t-il ?

Ces interrogations constitueront les lignes directrices de nos échanges avec nos invités, que je remercie de leur présence.

Un constat s'impose : l'inflation est basse partout en Europe. En France, nous avons eu la surprise de la trouver autour de 0,8-0,9 %, alors que nous retenions initialement plutôt une prévision d'inflation de 1,3 % en 2013. L'inflation est très basse aussi dans les pays dits périphériques ; l'Espagne a même connu une période d'inflation négative ! De manière surprenante, en Allemagne, qui a été le premier pays à retrouver son niveau de produit intérieur brut (PIB) antérieur à la crise, le taux d'inflation n'était en mars que de 0,9 %.

Certains facteurs explicatifs valent pour l'ensemble des pays développés : les prix des matières premières sont bas partout et, du fait de l'ouverture des économies - qui est à l'origine d'une décorrélation entre l'inflation et les cycles économiques -, l'inflation est structurellement plus faible ; d'autres facteurs sont propres à la zone euro : l'appréciation du taux de change de l'euro réduit l'inflation importée, tandis que les processus de désendettement des États et des ménages et la rationalisation des bilans bancaires tirent la demande à la baisse dans tous les pays.

En termes de politiques économiques, quand l'inflation est faible - et non pas nécessairement négative -, c'est déjà un problème. En ce qui concerne la consolidation des finances publiques, la faiblesse de l'inflation a pour effet de réduire le rendement de la désindexation de certaines pensions et les recettes fiscales sont moins importantes. En outre, les processus de rééquilibrage visant à retrouver de la compétitivité sont plus difficiles. Mais s'y ajoute le risque de la déflation, qui s'est produite au Japon sans y avoir été anticipée.

Trois orientations sont possibles pour faire face au risque de déflation. En matière de politique budgétaire, certains pays qui ont des disponibilités de demande pourraient faire plus. Si l'on considère par exemple les composantes de la demande en Allemagne, on constate que les taux d'épargne des ménages et des entreprises y sont très élevés, tandis que l'augmentation des salaires et le niveau d'investissement public sont faibles. Nous demandons donc à nos amis allemands davantage de volontarisme et de relance par l'investissement public ; ceci a été recommandé par la Commission européenne dans le cadre de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM). Quant à la politique monétaire, le mandat de la BCE est de maintenir l'inflation autour de 2 % ; elle perçoit le problème et a l'intention d'agir, notamment à travers le taux de change de l'euro. Il faut enfin s'interroger sur la gestion des ajustements dans la zone euro : les pays qui subissent un choc asymétrique, comme une bulle immobilière, se voient aujourd'hui recommander la baisse des prix et des salaires, c'est-à-dire une stratégie de dévaluation interne, pour retrouver de la compétitivité. Dans d'autres zones monétaires, des stabilisateurs automatiques permettent d'amortir le choc. Si la Lorraine connaissait une crise économique, elle bénéficierait de transferts de l'État par le biais des assurances chômage, santé, etc. Mais pour les pays membres de la zone euro, il n'y a pas de soutien du niveau central ; les ajustements se font uniquement par la baisse des salaires et des prix, sans amortisseurs, entraînant une forte dégradation de la demande locale. D'où les propositions récentes de créer un budget de la zone euro et d'instituer un salaire minimum et une assurance chômage de la zone euro. Les questions de conjoncture et les questions structurelles sur l'avenir de la zone euro sont étroitement liées pour qui s'occupe de prévenir les risques de déflation et de faible inflation en Europe.

Il peut y avoir, comme au XIXe siècle, une déflation de productivité : si la hausse de la productivité est plus rapide que celle des salaires réels, il y a déflation. Toutefois, le phénomène que nous connaissons actuellement est totalement différent. Le risque de déflation auquel nous sommes confrontés est lié à la crise financière. Il s'agit d'une déflation des bilans, caractéristique de l'apurement de la crise, qui se produit aujourd'hui. Elle résulte de la gigantesque mésallocation de capital qui a notamment conduit aux crises immobilières espagnole et américaine, avant de contaminer toutes les économies développées. Les pertes des organismes financiers ne sont absorbées que très lentement, et plus difficilement en Europe qu'ailleurs, parce que nous n'avons toujours pas d'union bancaire.

Ces pertes affectent également le secteur non financier, qui doit se désendetter en même temps que le secteur financier ; cela implique que le rendement du capital y est très bas : le rendement marginal de l'épargne investie dans le secteur productif est toujours négatif. La demande globale restera très faible tant que ces pertes n'auront pas été complètement absorbées.

On peut alors imaginer deux scénarios : selon le premier, optimiste, la croissance potentielle n'a pas été atteinte, le profil conjoncturel est retardé et l'écart de production devrait se refermer progressivement ; d'où l'intérêt d'une politique monétaire en faveur d'un niveau d'inflation plus élevé, afin d'abaisser le taux réel de marché, et ce jusqu'à ce que l'on retrouve de bonnes conditions d'investissement. Mais - et c'est la vision plus pessimiste - la faiblesse prolongée de la demande peut contaminer l'offre et compromettre les capacités de production, en entraînant un chômage de longue durée et une moindre qualité des candidats à l'emploi. Dès lors, le progrès technique incorporé au capital baisse et celui-ci devient moins productif par rapport aux techniques contemporaines possibles. L'innovation s'en trouve handicapée, faute de dépenses suffisantes en recherche et développement (R&D). L'esprit d'entreprise faiblit : le taux de start-up - soit de firmes de moins d'un an - aux États-Unis par rapport au total des firmes est inférieur depuis 2010-2011 à celui des faillites. C'est certainement bien pire en Europe. La possibilité de la reprise est compromise dès lors que la croissance potentielle elle-même est mise en cause. Le problème des politiques économiques est alors différent : il faut trouver les vecteurs d'un relèvement de la croissance potentielle, donc d'une relance du progrès technique. Beaucoup pensent que c'est autour de l'environnement et du changement climatique qu'il faut chercher les grands progrès de productivité et les projets d'investissement de l'avenir.

Dans ces conditions, et quelle que soit la source de l'innovation, il faudrait faire le contraire de ce qui a été fait jusqu'ici : engager un programme d'investissements publics au niveau européen - financé par l'épargne du secteur privé - pour mettre en oeuvre une politique comparable à ce qu'a été le New Deal des années 1930 aux États-Unis, en créant notamment un fonds de développement doté d'un capital initial public qui émettrait des titres.

Si la croissance potentielle n'est plus ce qu'elle était, le marché est pris au piège et il faut une impulsion de grande ampleur du secteur public ; en dépit de son importance, la politique monétaire ne saurait suffire face à une telle situation.

Le phénomène de déflation qui menace la zone euro concerne aussi les États-Unis. L'euro s'est apprécié en change effectif réel, soit par rapport aux monnaies des partenaires des États de la zone euro, de la même manière que le dollar par rapport à celles des partenaires des États-Unis.

Si l'on ne considère, dans le panier des prix à la consommation, que les composantes sous-jacentes, on observe que les prix des biens baissent aux États-Unis, alors qu'en Europe, ils ne progressent pratiquement plus mais ne baissent pas. Les prix des services, hors énergie, baissent également. Les pays du centre de la zone euro, comme la France, connaissent sur ce point une évolution parallèle à celle des États-Unis. Mais à la périphérie de la zone, en Espagne, en Italie ou en Irlande, les prix des services se sont véritablement effondrés - c'est ce qui explique la différence de situation entre la zone euro et les États-Unis. C'est le résultat de l'évolution du salaire horaire, qui a légèrement progressé en France et en Allemagne, mais beaucoup baissé en Grèce et au Portugal, tandis qu'il stagnait en Espagne.

Comme nous le disions, la France n'a pas d'expérience récente de déflation, mais dans les pays où elle s'est produite par la dette, elle est passée par une baisse des revenus plus rapide que celle des prix : les agents endettés doivent toujours les mêmes sommes, mais voient diminuer leur capacité de les rembourser. C'est ce qui s'est produit au Japon et qui guette les ménages européens endettés. Entre 1991 et 2000, le niveau de la dette des ménages japonais n'a pas cessé de monter, tandis que leurs revenus progressaient nettement moins vite ; le poids de leur dette a donc augmenté constamment pendant dix ans. Leurs dépenses étant contraintes, la demande a baissé. Une fois formé, ce cercle de la déflation est très difficile à desserrer.

Dans la zone euro, depuis 2006, la dette des ménages progresse plus vite que leurs revenus : on va dans la même direction que le Japon, mais un peu moins vite. Décomposons le phénomène par pays : en France, la dette des ménages est relativement faible par rapport à leur revenu disponible ; mais pour l'Irlande, l'Espagne et surtout les Pays-Bas, la courbe est comparable à celle du Japon dans les années 1990. Les Pays-Bas sont le seul pays du centre de l'Europe où la consommation des ménages baisse constamment depuis trois ans.

L'Espagne a fait en cinq ans l'ajustement que le Japon avait fait en vingt - cela explique la pression déflationniste qui y a sévi. Nous avons intégré notre système financier, mais nos systèmes de banques de détail continuent à être complètement différents d'un pays à l'autre. Les ménages s'endettent de façon très différente d'un pays à l'autre : en Espagne, les ménages amortissent leur dette tous les ans, en profitant de la baisse des taux variables ; aux Pays-Bas, on rembourse d'abord les intérêts, dont le taux ne varie pas, jusqu'à l'échéance, de vingt ans par exemple, à laquelle on rembourse l'ensemble du capital. L'évolution des taux joue donc dans ces pays de manière très différente. C'est une des raisons pour lesquelles les politiques monétaires sont impuissantes à gérer la conjoncture.

Nous avons bien identifié les facteurs fondamentaux du risque de déflation : la hausse du taux de change effectif réel de l'euro, la faiblesse de la demande - aussi des agents publics que privés - qui se traduit par un chômage élevé qui pèse sur les revenus. L'une des explications de cette faiblesse de la demande peut résider dans le ralentissement possible de la croissance potentielle - soit parce qu'elle était initialement surestimée, soit par ce qu'elle est confrontée à des effets d'hystérèse touchant le capital humain, les infrastructures publiques, les dépenses de recherche et développement (R&D), etc. Ce ralentissement de la croissance potentielle rend plus difficile les ajustements et renforce les risques de déflation.

Les dépenses d'innovation des entreprises en subissent les conséquences : le manque de demande entraîne à moyen terme le défaut de l'offre. Ce mécanisme inscrit le risque de déflation dans le moyen terme.

La comparaison entre le Japon et l'Europe semble se faire à l'avantage de la seconde : seuls les Pays-Bas sont aujourd'hui dans une situation aussi grave que celle qu'a connue le Japon, sans doute parce que le système bancaire de ce pays a beaucoup étalé le réajustement - ce qui a accentué les difficultés - et parce qu'il a opté pour des politiques de demande malheureuses. Mais le Japon a rapidement bénéficié d'un environnement mondial croissant et son taux de change a baissé. Or, aujourd'hui, la situation est bien différente car elle est globale : le risque de déflation concerne la zone euro, mais aussi les États-Unis et le Japon. Le caractère global de ce risque complique la situation en raison d'un recours possible à des mécanismes non coopératifs : fermeture du commerce extérieur, guerre des monnaies, etc. Les circonstances favorables dont avait bénéficié le Japon vont nous manquer.

Les États-Unis et l'Europe présentent des différences très importantes : le système bancaire européen est très fragmenté, de même que ses marchés du travail. L'Espagne a quasiment accompli son ajustement, sauf sur son taux de chômage : la baisse des revenus risque d'être plus rapide que l'ajustement des dettes... Son problème est donc loin d'être réglé, de même que celui des Pays-Bas. Ces différents pays, soumis à ces situations de déflation localisées ne disposent pas d'instruments de rééquilibrage à travers le secteur bancaire ou le marché du travail. Toutefois, l'ouverture des frontières constitue un canal de diffusion des pressions déflationnistes ; à titre d'exemple, dans le Sud-Ouest de la France, les entreprises de BTP pourraient subir une concurrence sévère des entreprises espagnoles, dont les coûts salariaux sont beaucoup plus bas.

Une autre forme de fragmentation touche les marché du travail européens : on a favorisé l'émergence de marchés du travail duaux ; l'Allemagne en est un cas d'école, mais la France en est un autre : une fraction du marché du travail subit des concurrences très fortes et un chômage très élevé, tandis qu'une autre y est beaucoup moins exposée, et bénéficie des baisses de prix dans le secteur des services. Cela peut provoquer une déflation rampante, presque invisible : qui s'intéresse aux indices salariaux moyens des moins qualifiés en Europe ?

À cette fragmentation économique s'ajoute une fragmentation politique : il n'y a pas de possibilité de transfert par une assurance chômage ou une assurance santé, ni par des dépenses d'éducation ou d'infrastructures. C'est un facteur d'aggravation des divergences internes à l'Europe.

Elles s'aggravent enfin de l'impossibilité pour la BCE d'alléger les dettes de certains agents en rachetant leurs actifs, comme le fait la banque centrale américaine. Elle ne pourra guère conduire de politiques spécifiques par pays - or c'est précisément ce qu'il faudrait aujourd'hui.

Ces éléments nous incitent à penser que le risque de déflation est plutôt supérieur dans la zone euro à ce qu'il est ailleurs, et à ce qu'il était au Japon dans les années 1990.

Je vous remercie de ces exposés très riches, peut-être même trop, puisque chacun aurait mérité plus de temps.

Cette audition fait écho aux débats qui ont eu lieu récemment dans différents pays européens. On y retrouve certains éléments de diagnostic, mais la question de l'orientation à adopter dans l'avenir attend encore une réponse. Raison de plus pour que nous, qui avons à préparer les perspectives budgétaires de l'année 2015, ayons cette réflexion sur les données macroéconomiques et sur la difficulté qu'il y a à anticiper certaines évolutions économiques - je pense notamment aux recettes fiscales, dont nous venons d'apprendre qu'elles étaient inférieures de treize ou quatorze milliards à ce que l'on espérait. La commission des finances du Sénat doit trouver des points de repère pour orienter sa réflexion. La crise que nous avons traversée et les ajustements de finances publiques qui y ont répondu ont eu des conséquences sur la dette et sur l'évolution des prix à la consommation. Tous les pays de la zone euro, nous l'avons vu, ne sont pas affectés de la même façon.

Dispose-t-on d'une vision des effets de la déflation sur la dette publique, notamment sur la base de l'exemple japonais ? Quelles mesures peut-on mettre en oeuvre pour faire face au risque de déflation ? Quelles réorientations de la politique monétaire de la BCE ce risque de déflation pourrait-il appeler, notamment afin de relancer l'investissement, la productivité et la croissance ? L'exemple japonais incite également à se demander s'il y a d'autres solutions, face à la déflation, que la « planche à billets » et la mise en oeuvre une politique budgétaire expansionniste.

La politique économique allemande constitue une des clefs de la problématique de la déflation. Celle-ci fait-elle l'objet de débats politiques en Allemagne ? Les Allemands ont-ils conscience de leur capacité à agir, et quels espoirs peut-on fonder sur la possibilité d'une redynamisation de la demande allemande ? Qu'en est-il, enfin, de la quantité des facteurs ? Leurs prix ont certes baissé, en particulier celui du facteur travail, mais leur quantité peut-elle être prise en considération pour examiner si l'on peut produire plus à prix constants, sans baisser les salaires ? Je pense à la lutte contre le chômage et à la mise au travail de certains agents par des programmes de soutien - comme les emplois d'avenir. N'y a-t-il pas là aussi une amplification possible de ces mesures en vue d'une quantité de travail supplémentaire ?

Nous avons mené une étude sur les dettes publiques en Europe pour le compte de la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC). Les observations historiques montrent qu'il est impossible, en cas de dégradation des déficits et de choc provoquant une hausse de la dette publique - comme une guerre ou une crise financière -, de consolider les finances publiques par la seule politique budgétaire. Il faut que le taux de croissance soit supérieur au taux d'intérêt réel payé sur la dette, ce qui implique une coopération entre les politiques monétaire, budgétaire et économique.

En Suède après la crise immobilière des années 1990, le système financier était à plat. La Suède a surmonté cette crise par une forte dépréciation du change - permettant une hausse de la demande extérieure -, une restructuration considérable du secteur public, grâce à un accord politique transpartisan, en diminuant les transferts mais en augmentant massivement les dépenses d'éducation et de recherche, afin de converger avec la frontière technologique. Les banques ont été temporairement nationalisées, et leurs dettes ont été regroupées dans des structures de défaisance. Grâce à cette politique coordonnée, en cinq ans, le pays a été redressé.

On ne peut pas demander à la BCE de faire des miracles. Elle peut mener une politique tendant à faire baisser l'euro en gardant des taux bas. Le niveau élevé de l'euro par rapport au dollar est la contrepartie de l'efficacité de la politique menée par la BCE, qui a rassuré les investisseurs sur la pérennité de l'euro. Ils considèrent aujourd'hui que la crise est maîtrisée. Les fluctuations de change s'expliquent par les différences de politiques monétaires menées par la Réserve fédérale américaine (Fed) et la BCE. La BCE dit clairement qu'elle conservera des taux bas, tandis que la Fed devrait progressivement relever les siens. Le taux de change de l'euro par rapport au dollar devrait donc se déprécier progressivement, dès lors que la Fed relève ses taux d'intérêt et que notre conjoncture est moins favorable que celle des États-Unis. La BCE peut-elle faire plus et recourir à la « planche à billets » ? Non. Elle ne peut injecter des liquidités dans l'économie que via des prêts, or la demande de crédits demeure faible. Les entreprises des pays du Sud de l'Europe ont des difficultés pour avoir accès au crédit à des taux raisonnables, mais la BCE ne peut pas faire grand-chose, sinon du refinancement à long terme et ciblé sur les plus petites entreprises. Il appartient donc aux États de supporter les risques rattachés aux prêts accordés à ces entreprises. C'est le rôle d'Oséo en France. Mais les États du Sud ne jouent pas assez ce rôle. La balle est donc dans le camp des États. Un programme d'investissement européen est nécessaire.

Plusieurs facteurs peuvent inciter à penser que l'Allemagne ne bougera pas. Le premier est le programme de coalition qui prévoit 25 milliards d'investissements publics en cinq ans ; pour autant, le montant des investissements véritablement nouveaux s'élèverait seulement à cinq milliards d'euros sur cinq ans. C'est peu. En outre, la priorité est donnée au désendettement, avec comme objectif de ramener la dette à 70 % du PIB à la fin de la mandature puis, par la suite, à 60 % du PIB. Pour cela il faut dégager des excédents. On est loin d'une politique de relance...

À l'inverse, d'autres éléments incitent à l'optimisme. De plus en plus, les Allemands, patrons comme universitaires, reconnaissent que le sous-investissement public risque de freiner leur croissance. Il est souvent donné l'exemple des ponts vers le port d'Hambourg, point de départ des exportations, devenus inutilisables faute d'investissements... Ensuite, les réformes Hartz ont abouti à un marché du travail dual. La mise en place d'un salaire minimum amorce un rééquilibrage et montre qu'une réflexion est en cours. Enfin, d'un point de vue intellectuel, le lien entre l'excédent courant de la zone euro, le niveau de l'euro, et ses conséquences sur l'inflation est reconnu par la Bundesbank, même si celle-ci met surtout l'accent, en les critiquant, sur la politique de change d'autres pays, comme le Japon.

Il convient de réfléchir à l'opportunité d'une politique coordonnée au niveau de la zone euro, par laquelle les efforts de consolidation budgétaire effectués en France, soit 50 milliards d'euros d'économies, pourraient être accompagnées d'une relance en Allemagne de 50 milliards d'euros. Le débat est en cours. Mais des signes d'évolution apparaissent.

Ce n'est pas en construisant des ponts en Allemagne que l'on résoudra les problèmes des pays du Sud confrontés à la déflation et à un fort taux de chômage. De même, la politique monétaire a des moyens d'action mais ils sont limités. La coordination des politiques budgétaire et monétaire est délicate en Europe. La crédibilité des États pour assainir leurs finances publiques est faible à moyen terme. C'est pourquoi la BCE exige une stabilisation à court terme ; c'est l'un des problèmes auxquels nous sommes, à ce jour, confrontés.

La création d'un salaire minimum européen constitue une piste de réforme. Il ne s'agit pas d'une relance par les salaires, mais de mettre en place un instrument de coordination des ajustements des coûts relatifs du travail au sein de la zone euro. Nous avions proposé l'instauration d'un salaire minimum dont le montant serait propre à chaque pays et dépendrait de la productivité. Il évoluerait en fonction de la cible d'inflation et du solde de la balance courante, augmentant plus vite dans les pays en situation d'excédent commercial. Il est plus facile de procéder à un ajustement avec un peu d'inflation qu'en période de déflation. De plus l'ajustement aujourd'hui est non coordonné et risque de conduire à des surajustements susceptibles d'aboutir à une explosion de la zone euro.

Une autre solution consisterait en la fixation d'une règle d'or fondée, non sur la dette brute, mais sur la dette nette, en tenant compte des investissements réalisés. La Commission européenne y trouverait un instrument pour s'assurer que les investissements réalisés s'accompagnent des politiques d'accompagnement adéquates. Inutile de développer les infrastructures de ferroutage si des politiques d'encouragement cohérentes - concernant, par exemple, le prix du transport routier - ne sont pas mises en place ! Cet instrument de pilotage réconcilierait ainsi contrainte budgétaire et outil de sortie de la déflation.

Je regrette l'organisation de cette table ronde qui ne nous permet pas de disposer de suffisamment de temps pour poser des questions...

À vous entendre, je conclus que nos marges d'action sont limitées, que les prévisionnistes se sont toujours trompés, et qu'il nous est difficile d'agir sur le gouvernement allemand, et même français... J'ai été naguère ambassadeur de France auprès de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Vous dites que notre système bancaire reste fragile. Pourtant trois séries de stress tests ont été réalisées entre 2009 et 2013. Il en ressortait que nos banques étaient solides et avaient consolidé leurs comptes. Qu'en est-il ? Enfin, la BCE peut-elle statutairement agir, ou bien faut-il déplorer l'étroitesse de son mandat ? Faut-il l'incriminer pour l'absence de gouvernance économique de la zone euro ?

Quelles mesures peut-on prendre en France pour conjurer le risque de déflation, sans s'en remettre à un changement de la politique allemande, à l'action de la BCE, ou à une politique de relance européenne ?

J'ai toujours trouvé la BCE peu réactive devant le risque de diminution de la croissance. Durant la présidence de M. Trichet n'a-t-elle pas surestimé le risque d'inflation, refusant de baisser les taux, au détriment de la croissance potentielle ? Quel est le niveau de la croissance potentielle en France ? En effet, celle-ci présente une importance majeure dans le cadre du pilotage actuel des finances publiques. Enfin, pourquoi ne dispose-t-on pas, comme aux États-Unis, d'un ratio du taux de start-up dans l'économie française par rapport au taux de faillites ?

Anton Brender a démontré que les causes d'inflation étaient différentes selon les pays ; Xavier Timbeau a souligné le rôle de la demande et des salaires ; Michel Aglietta a plaidé pour une relance de l'investissement public européen ; enfin Renaud Lassus a expliqué les difficultés du pilotage dans la période actuelle, notamment budgétaire.

Que pense le Professeur Aglietta de la Banque européenne d'investissement (BEI) ?

La monnaie unique implique des solidarités et des transferts massifs car les économies n'évoluent pas au même rythme. C'est un sujet politique. Depuis le Pacte de compétitivité de novembre 2012, nous avons misé sur la relance de l'investissement privé. Or vous soulignez la nécessité d'un investissement public pour stimuler l'investissement privé, insuffisant en Allemagne comme en France. En France, en outre, la productivité dans les services est dégradée et le faible niveau de robotisation dans l'industrie est criant. Nous en reparlerons lors du prochain collectif budgétaire... Même si l'Allemagne acceptait de mener une politique coopérative, cela ne nous dispenserait pas de mener les réformes nécessaires.

On compare souvent l'Europe et le Japon. Mais le Japon est un État, tandis que l'Europe constitue simplement une zone avec une monnaie commune sans fiscalité unique. Peut-on continuer de la sorte ? Pour baisser l'euro, mener une relance européenne, renchérir les importations, favoriser les salaires, il faudrait un budget européen. Les gens sont excédés, cela va craquer. Ne faut-il pas accélérer l'intégration européenne ?

Je ne suis pas de ceux qui souhaitent supprimer le libre-échange, mais il faut des règles. La négociation du traité avec les États-Unis suscite des inquiétudes. L'Europe ne doit-elle pas faire entendre sa voix ? Les remèdes que vous envisagez sont-ils possibles dans une Europe sans gouvernance économique ? Il est urgent de résoudre cette contradiction : que se passerait-il si la croissance allemande ralentissait et si ce pays basculait dans le camp des eurosceptiques ?

Il est difficile d'analyser séparément le niveau d'endettement des ménages et des États. Les deux sont liés et dépendent, par exemple, de l'importance des dépenses publiques de santé ; ainsi, en France, une part de l'endettement des ménages est pris en charge par l'État par le biais des déficits sociaux. Il faut donc analyser le taux d'endettement global. Il faut aussi apprécier si l'endettement sert à financer des dépenses de fonctionnement ou de l'investissement. Les effets diffèrent ! Il faut maîtriser les dépenses de fonctionnement. Notre modèle, à cet égard, devra être revu. L'État se plaint de ce que 68 % des personnes éligibles au revenu de solidarité active (RSA) ne l'aient pas demandé. Devons-nous accroître nos dépenses ?

Dans les années 1980, la priorité absolue était de juguler l'inflation ; trente ans plus tard l'inflation a été maîtrisée mais le chômage a triplé... Qu'est-ce qui explique cette situation ? La BCE fait ce qu'on lui demande. Elle maîtrise l'inflation. Ne pourrait-elle pas devenir l'instrument d'un plan d'investissement public dans le cadre d'un New Deal européen ? Pourquoi ne pas lui conférer un rôle de levier en l'autorisant à prêter directement aux États ?

Quel devrait être le niveau de l'inflation ? Il existe de nombreux débats sur ce point. Un niveau optimal d'inflation a-t-il été défini ou est-il possible d'en définir un ? De quels outils la BCE dispose-t-elle pour piloter ce niveau d'inflation ?

Soit, comme le Gouvernement en fait le pari, la crise n'a pas modifié notre taux de croissance potentielle, soit celui-ci a diminué et il est urgent d'investir massivement dans les nouvelles technologies. Quelles sommes sont nécessaires en ce cas ? À quelle échéance en verrions-nous les premiers effets ? L'investissement public en France risque de s'effondrer avec la diminution drastique des dotations aux collectivités territoriales. Le bâtiment et les travaux publics en pâtiront ; avez-vous anticipé ce qui se passera ?

Chacun souligne l'hétérogénéité de la zone euro et le manque de coordination. Nicole Bricq a évoqué la BEI, mais personne n'a parlé du G20 ou du Fonds monétaire international (FMI) alors que la déflation a un caractère mondial.

En ce qui concerne les banques françaises, l'OCDE a publié des études remarquées, mais qui ne sont pas fondées sur des éléments objectifs. La BCE va constituer un « juge de paix » et évaluer les bilans des banques en Europe : nous ne sommes pas inquiets pour les établissements français.

Statutairement la seule obligation de la BCE est de lutter contre l'inflation. Elle n'a pas mandat pour agir en faveur de la compétitivité de tel ou tel pays. Mais on note une évolution dans son discours sur l'impact du taux de change de l'euro sur l'inflation.

Le capital de la BEI a été augmenté de dix milliards d'euros. Ses engagements en France ont sensiblement augmenté, d'environ 80 %.

Certains préconisent un budget de la zone euro de 2 % du PIB, voire de 6 % du PIB, alimenté par un transfert d'impôts nationaux, comme l'impôt sur les sociétés, et non plus financé par les budgets nationaux avec la logique de retour sous-jacente. Ce budget jouerait un rôle contra-cyclique. Le contrôle assuré par le Parlement européen et les parlements nationaux pourrait être renforcé. L'endettement public européen serait possible avec l'émission d'obligations, qui pourraient être refinancées par la BCE. Cette hypothèse est techniquement envisageable. Mais il faut une révision des traités européens. Avec un transfert de fiscalité, la coordination fiscale sera de facto facilitée.

Les stress tests réalisés jusqu'en 2013 n'étaient pas sérieux en raison, notamment, de l'endogamie entre les gouvernements et les banques qu'ils supervisaient. Désormais, la BCE est le seul superviseur. Ses méthodes sont précises et ses hypothèses de scénarios extrêmes très dures. Les bilans bancaires seront analysés ligne par ligne. Le mécanisme de résolution, en revanche, m'inquiète. Si les banques sont incapables de trouver des fonds privés, on risque de retomber dans le cercle vicieux qui a conduit à la crise de l'euro avec des gouvernements incapables de recapitaliser. Mais les États seraient alors contraints de coopérer en raison des transferts rendus nécessaires par cette situation.

En France, il est souhaitable de ne pas rester prisonniers du traité européen de stabilité budgétaire. Le solde structurel de l'exercice 2013 est inférieur à celui prévu dans le cadre de la trajectoire pluriannuelle des finances publiques définie en 2012. Pour le respecter, il faudrait encore aggraver l'austérité ! Repoussons plutôt la date de retour à l'équilibre du solde structurel. Cinq ans, c'est trop peu ! Toutes les études historiques le montrent. De plus, le dérapage du solde structurel est dû en partie à la faible inflation, à hauteur de 0,5 point de PIB, qui augmente la valeur réelle de la dette, tandis que l'élasticité des recettes fiscales par rapport au PIB s'est révélée inférieure aux prévisions. Adaptons-nous : passons d'un carcan de règles à une coopération tenant compte des contingences actuelles !

Il est très difficile de définir et de calculer le potentiel de croissance. Il est calculé généralement par rapport à l'inflation. Comme il n'y a plus d'inflation depuis des décennies, les tensions proviennent du surendettement. Les potentiels de croissance avant la crise étaient surévalués : des déséquilibres massifs se sont cumulés sans ajustement des marchés. En tenant compte des déséquilibres financiers, on aboutit à des potentiels de croissance inférieurs. D'où la nécessité d'investir. Or les banques ont le risque en aversion. L'enjeu est de mobiliser l'épargne de long terme, comme celle des fonds de pension ou des fonds souverains. La BEI n'est pas adaptée à cet égard car elle ne prend pas de risques. Créons plutôt un fonds européen d'investissement, avec un capital alimenté par le budget européen ou par les États. Seuls 9 % du budget de l'Union européenne sont consacrés à la compétitivité et à la croissance. Il suffirait de le restructurer pour mettre sur pied ce système d'intermédiation européen et pour favoriser les investissements liés à l'environnement et au changement climatique.

La dette des ménages sert essentiellement à acheter des logements. En outre, aux États-Unis, le PIB par emploi, indicateur simple de la productivité, après avoir baissé lors de la crise de 2008-2009, est fortement remonté et a retrouvé sa trajectoire d'origine. En zone euro, en revanche, ce ratio ne progresse plus. Cela signifie que les entreprises ont gardé une partie de leur main d'oeuvre et freiné leurs gains de productivité, hypothéquant leur potentiel de croissance. À cet égard la France est l'un des pays les moins mal placés, comme l'Allemagne, devant l'Italie, où la productivité de l'économie ne cesse de baisser...

L'économie souterraine compense...

mais derrière l'Espagne qui se redresse après un fort ajustement. La baisse de la productivité a été une manière d'absorber la crise. Autre point inquiétant : l'investissement public a souvent été la clef de l'ajustement budgétaire. Il a été divisé par trois en Espagne. Mais se désendetter en diminuant l'investissement, c'est réduire notre capacité à rembourser demain nos dettes.

Pourtant l'excédent commercial italien est de trente milliards d'euros !

Il ne s'agit pas d'un indicateur de compétitivité : un excédent peut s'expliquer par une demande intérieure comprimée. Ce qui compte, c'est les parts de marché. Or l'Italie comme la France en perdent.

Quel est le bon taux d'inflation ? C'est comme la température dans une pièce : avec un thermostat à zéro degré, les gens ont froid ; à quarante degrés, ils étouffent. Quand l'inflation est trop basse, les ajustements de prix relatifs ne sont plus possibles que par une baisse des prix et deviennent plus difficiles à accepter. Mieux vaut donc un petit peu d'inflation que pas d'inflation du tout. La BCE a des moyens efficaces pour lutter contre une inflation excessive, mais elle peut difficilement la faire remonter. La politique monétaire n'est pas un instrument symétrique : elle peut freiner efficacement l'inflation mais plus difficilement l'accélérer.

La déflation concerne la zone euro : il est illusoire de la considérer comme un problème national. Comme dans le cas de la crise des dettes souveraines, la zone euro souffre de ne pas disposer d'un lieu de décision unique et démocratique.

Nos règles budgétaires ne sont pas opérantes pour lutter contre la déflation. Ces règles, que d'aucuns qualifient de stupides, risquent d'apparaître criminelles et constituent des handicaps. Débarrassons-nous de ces boulets !

La politique monétaire n'est pas l'instrument pour sortir de la déflation. Il faut réduire d'abord la dette des ménages puis, ultérieurement, la dette des États - le faire en même temps provoquerait la déflation. Une politique budgétaire coordonnée en zone euro et crédible est indispensable.

Merci pour vos interventions et vos exposés de qualité. Il fallait prendre le temps de nous éclairer.

Monsieur Aglietta, quelle probabilité donnez-vous à vos deux scénarios ? Quelles chances avons-nous de redresser la barre avec une politique monétaire accommodante ?

Les probabilités sont ici subjectives... Comme le Haut Conseil des finances publiques, je crois que l'hypothèse du Gouvernement d'un redressement d'ici à 2017, avec comblement de l'output gap - soit l'écart de production -, est peu probable. Peut-être retrouverons notre taux de croissance potentielle. Mais pas à court terme, car l'efficacité de la politique d'offre sans soutien de la demande n'est pas sensible dans un délai si bref.

Je remercie tous les intervenants de leur participation à ce débat passionnant.

La réunion est levée à 12 h 05.