L'audition conjointe de ce matin porte sur le thème de l'évolution et du développement de la Place financière de Paris. La société NYSE-Euronext, qui exploite notamment la Bourse de Paris a été rachetée, il y a quelques semaines, par la société américaine ICE. Dans ce contexte, il est prévu que la société ICE ne conserve que les activités de dérivés de NYSE-Euronext, principalement situées à Londres, et cède les autres plateformes, dont celle de Paris. En Europe, Londres, qui réunit l'essentiel des moyens de l'industrie financière européenne, va donc accroître sa domination tandis que Francfort, avec la société Deutsche Börse, le fameux « silo », va devenir la principale place de la zone euro. Une telle évolution ne peut-elle constituer une nouvelle opportunité pour la Place financière de Paris ?

Cette situation ne nous paraît en tout cas pas anodine pour le financement de notre économie. En effet, sans parler des groupes du CAC 40, ce sont plus de 1 000 entreprises qui sont cotées à Paris.

Thierry Francq, actuel adjoint au commissaire général à l'investissement, ancien secrétaire général de l'Autorité des marchés financiers (AMF) et auteur d'un rapport sur « l'évolution d'Euronext et l'avenir des activités de marché et de post-marché en Europe », dont il va nous présenter les conclusions dans quelques instants, estime que les financements de marché représentent 850 milliards d'euros sous forme de capital et 505 milliards d'euros sous forme d'obligations, soit 40 % du financement total des sociétés non financières. Et ces montants ont plutôt vocation à croître compte tenu de l'entrée en vigueur des nouvelles normes prudentielles bancaires, qui vont renchérir le coût du crédit.

Dans un communiqué de novembre 2013, le ministre de l'économie et des finances rappelait que les « activités de marché et de post-marché à Paris, constituent un lieu central pour le financement de notre économie. La Bourse de Paris se doit donc d'être active, innovante et à l'écoute des besoins des investisseurs et des entreprises ». Certes, ce type de langage a toujours été tenu par les ministres successifs, qui ne peuvent dire autre chose. Mais, en termes de compétitivité, on peut se demander où en sont les métiers de transaction et de services sur la Place de Paris.

Il nous a donc semblé que ce contexte particulier était l'occasion de faire le point sur ce que l'on appelle communément la Place de Paris : est-elle résiduelle ? Conserve-t-elle une masse critique ? Je crois qu'il ne faut pas se berner de mots... Il est utile que vous nous apportiez, les uns et les autres, vos analyses en toute vérité.

Il y a une vingtaine d'année, à la fin des années 1980 et au début des années 1990, du temps de Bérégovoy-Naouri, la France avait su entreprendre les réformes nécessaires pour s'assurer que la Place de Paris conserve son rang. Ces évolutions ne se sont-elles pas étouffées ? Depuis lors, n'avons-nous pas manqué un certain nombre d'opportunités ? J'évoquais le capital d'Euronext Paris : ce sont quand même bien les banques et les compagnies d'assurances de la Place qui ont voulu se désengager à l'époque et, par conséquent, il a bien fallu trouver des solutions. J'ai le souvenir du marché à terme d'instruments financiers (MATIF) d'autrefois, qui fut une innovation très intéressante : elle était même en pointe. Tout cela est bien loin et a disparu. La capacité d'innovation financière sur la Place de Paris existe certes toujours ; nous disposons d'excellents mathématiciens. Mais sans doute y en a-t-il beaucoup plus de ce calibre à Londres qu'à Paris, y compris d'origine française...

Après ces propos volontairement provocateurs, j'en viens à la présentation de notre panel d'invités :

- Delphine d'Amarzit, chef du service du financement de l'économie à la direction générale du Trésor, conclura le tour de table, en nous expliquant comment l'Etat accompagne ces changements et quelles sont ses priorités ;

- Dominique Cerruti, directeur général d'Euronext nous parlera de son entreprise : à quelle échéance Euronext sera-t-il introduit en Bourse ? Quelle est votre vision de ce sujet ? Comment faire renaître un marché des dérivés à Paris ?

- Thierry Francq, que j'ai précédemment présenté, nous livrera les conclusions de son rapport ;

- Gérard Mestrallet, PDG de GDF-Suez et président de Paris Europlace, dispose d'une vision d'ensemble en tant que grand émetteur et acteur incontournable de toutes les évolutions récentes et ; je l'espère, à venir, et pourra s'efforcer de répondre aux questions suivantes : comment la place de Paris aborde-t-elle ce changement, notamment s'agissant de l'actionnariat d'Euronext Paris ? Au-delà de la plateforme boursière, pouvez-vous nous dresser un panorama des acteurs et des principaux enjeux de la Place de Paris ?

- enfin, Hervé Synvet, professeur de droit financier à Paris II, nous éclairera notamment sur les questions de compétitivité juridique : de ce point de vue, la Place de Paris est-elle bien positionnée ? La Common Law est-elle plus opérationnelle et attractive que le droit continental, notamment les concepts issus du droit français, pour la structuration des transactions ? Ce sont des sujets qu'il faut aborder sur le plan systémique et sans complaisance. Je précise que nous prenons toujours soin de faire figurer un universitaire dans nos panels. Leur parole est souvent plus « libre » que les acteurs en situation...

Je ne vais pas rappeler l'enjeu que représentent les marchés pour le financement de l'économie car vous l'avez fait en introduction. Je voudrais commencer par préciser que le chiffre de 40 % du passif des entreprises françaises qui est financé par le marché, que vous avez cité, doit être compris comme consolidant l'ensemble des entreprises françaises (il y a aussi des crédits inter-entreprises qui ne sont pas comptabilisés dans ce chiffre).

Les enjeux du développement de la Bourse à Paris sont aussi des enjeux de localisation. Pour faire simple, les grandes entreprises françaises peuvent se financer partout car elles sont connues et reconnues. Ici, l'enjeu est la localisation à terme des sièges sociaux des entreprises, puisque la relation avec les actionnaires, les conseils et l'écosystème des entreprises cotées a un impact important sur l'activité des sièges sociaux. Cet enjeu de la localisation d'une bourse active et dynamique sur notre territoire est particulièrement clair pour les petites et moyennes entreprises (PME) et les entreprises de taille intermédiaire (ETI). Les statistiques de l'Association des marchés financiers (AMAFI) sont très parlantes à cet égard : 80 % des ordres à la Bourse de Paris sur les actions des PME et ETI proviennent de traders ou d'intermédiaires localisés en France - pas forcément français, mais localisés en France. Il y a donc bien une adhérence au territoire national, notamment pour les PME et ETI.

Enfin, on ne peut pas parler de bourse sans parler de post-marché, c'est-à-dire de clearing et de dépositaire central. Il y a là encore un enjeu très fort : avoir des chambres de compensation en zone euro. Celles-ci vont devenir des pivots systémiques dans la finance, du fait des mesures décidées au niveau mondial et européen. En effet, une grande part des transactions effectuées sur les marchés des dérivés devront passer par ces chambres de compensation. En outre, leur accès à la monnaie banque centrale est absolument essentielle en cas de crise. C'est la raison pour laquelle il faut maintenir des chambres de compensation, si possible deux, pour des raisons de concurrence, dans la zone euro. J'ajoute enfin que le dépositaire central est le notaire de l'ensemble des titres de la bourse : son environnement juridique peut avoir un impact considérable sur la protection des investisseurs ; entre le régime juridique continental et le régime juridique anglo-saxon, la protection des investisseurs n'est en effet pas la même. Vous y avez fait allusion.

En Europe, dans les années récentes, les bourses ont été marquées par la réglementation (notamment la directive sur les marchés d'instruments financiers, dite directive MIF I) et par l'évolution rapide du paysage boursier avec de multiples tentatives d'alliances. Au cours de cette période, les bourses se sont peu concentrées sur les émetteurs, qui ne représentent qu'un type de leurs clients. La directive MIF a créé la concurrence vis-à-vis des seuls investisseurs. Or, la bourse est une entreprise très particulière, puisqu'elle a des clients aux intérêts globalement convergents - mais parfois divergents - et surtout, de nature très différente (investisseurs d'un côté, émetteurs de l'autre).

Aujourd'hui, la roue tourne et c'est une bonne chose : d'une part, parce que la directive MIF va évoluer dans un sens probablement plus équilibré, ce que nous espérons. Ensuite, tout simplement, les opérateurs boursiers gardent en tête que leur développement à long terme repose sur les futures cotations en bourse de sociétés, sur lesquelles peuvent venir se greffer des dérivés.

Par ailleurs, il semble qu'il y ait une pause dans les grandes manoeuvres entre opérateurs boursiers. Au final, on a un contexte réglementaire et stratégique qui est effectivement propice. L'opération de ICE souhaitant donner sa liberté à Euronext continental est une opportunité à saisir. Pour la Place de Paris, c'est probablement la dernière. Quelle peut être sa stratégie ? Pour répondre à cette question, il faut distinguer clairement les marchés.

S'agissant des marchés d'actions, tout conduit à penser qu'on va s'orienter vers une logique paneuropéenne, et même pan-zone euro à terme. En effet, ces marchés sont une activité mature. En outre, l'un des biens les plus précieux qu'offre un opérateur boursier est la liquidité. Plus le pool de liquidité sur un marché est important, moins le capital levé est onéreux. Cette réalité poussera à créer à terme une véritable plateforme réglementée d'actions en zone euro.

Euronext est le seul opérateur ayant mené jusqu'au bout cette logique, en fusionnant totalement les marchés des quatre pays sur lesquels il opère. Il faut donner un nouveau souffle à ce modèle pour l'étendre, d'autant plus qu'un certain nombre d'obstacles qui entravaient son développement pourraient être bientôt surmontés.

En effet, Euronext a souvent été jusqu'ici confronté à un problème de concurrence, notamment en provenance de l'Allemagne, où la plateforme de transaction et le post-marché relèvent d'une même entreprise. Les deux chambres de compensation allemande et française sont en concurrence, ce qui était un obstacle fort à un possible rapprochement. Aujourd'hui, en Europe, tout pousse à conclure des accords d'interopérabilité entre les chambres de compensation, ce qui permettra de trouver des solutions satisfaisantes pour les différents acteurs. On pourrait être dans un système où l'on n'oblige personne à choisir sa chambre de compensation : elles resteraient en concurrence même si, au bout du compte, la plateforme de transaction serait unique. Ce verrou pourrait donc se débloquer.

J'ai parlé plus spécifiquement de l'Allemagne, qui représente un marché important, mais il y a bien entendu aussi d'autres marchés intéressants en zone euro avec lesquels faire une alliance pour construire une telle plateforme pan-zone euro. C'est particulièrement important parce qu'aujourd'hui la concurrence dans ce domaine viendra des plateformes alternatives qui sont situées à Londres. Celles-ci ne sont pas encore des marchés réglementés, ce qui signifie qu'elles n'offrent que des services de transaction. Toutefois, au moins l'une d'entre elles a adopté le statut de marché réglementé. À terme, l'enjeu est donc de savoir si la bourse de la zone euro se situera à Londres ou en zone euro.

S'agissant des marchés obligataires, je pense que la pression réglementaire et celle des investisseurs vont favoriser des solutions de « remarchéisation » du marché obligataire. Aujourd'hui, les obligations sont cotées, mais les transactions sont essentiellement interbancaires et ne passent pas par des marchés réglementés et organisés. La pression sur les banques en matière réglementaire va redonner de l'intérêt à une organisation plus transparente et centralisée des marchés obligataires. Actuellement, Euronext est en pointe en testant des solutions dans ce domaine. C'est donc un axe possible de développement pour Euronext et la Place de Paris.

Enfin, j'en viens aux marchés dérivés. On ne peut pas les considérer comme un marché unique ; ce sont en réalité de multiples marchés : des marchés de masse, comme des marchés de niche. Si la Place de Paris ne peut probablement pas se fixer pour objectif d'être aussi active que Londres dans ce domaine, il y a certainement des segments de marché sur lesquels elle peut se développer, dont certains sont d'ailleurs relativement captifs, tels que les marchés de dérivés agricoles.

Au total, ce panorama de la situation et des évolutions probables du paysage des marchés européens permet d'entrevoir la capacité de développer une stratégie pour la bourse et pour la Place de Paris, qui serait dynamique et favorable au financement de l'économie. Pour cela, évidemment, il y a des conditions à réunir, dont la première d'entre elle me paraît être celle d'une gouvernance adaptée, qui soit sensible aux besoins de l'ensemble des parties prenantes. Pour obtenir une gouvernance avec une représentation des places concernées, il n'y a pas beaucoup de solutions : les places doivent être représentées au capital de la future entreprise Euronext continental, qui sera sur le marché.

Vous voulez dire que des actionnaires belges, néerlandais, portugais, français devraient structurer le capital d'Euronext continental ?

Oui, ils devraient y participer pour pouvoir être représentés légitimement dans les instances de gouvernance et s'assurer que l'ancrage local de la bourse satisfait les besoins des différentes places.

Quels types d'actionnaires : des investisseurs, des industries financières, des banques, des assurances ? En gros, pour Paris, tout ceux qui y figuraient et qui s'en sont retirés autrefois...

Exactement.

Dominique Cerutti va maintenant nous expliquer où en est le processus de séparation d'Euronext. En mai dernier une délégation du bureau de la commission des finances s'était rendue à New-York et avait été reçue par NYSE-Euronext, qui nous avait indiqué que l'opération était déjà décidée dans son principe : peut-être pourrez-vous nous expliquer pourquoi elle prend autant de temps ? Il serait également utile que vous nous éclairiez sur le sujet très sensible des dérivés de matières premières, domaine dans lequel les concepts français sont très en avance.

Je souhaite tout d'abord préciser que nous approuvons totalement le rapport de Thierry Francq.

Avant de répondre plus directement à vos questions, je souhaite aborder quatre points.

Premièrement, il faut avoir en tête que la Place de Paris se situe autour de la dix-septième position mondiale. Londres occupe - et de loin - la première place du classement, devant la Place de New-York, suivie de bourses asiatiques qui montent très vite, comme Hong Kong ; Francfort est en douzième position. C'est un classement certes subjectif, mais il faut l'avoir en tête.

Nous sommes dans les profondeurs du classement...

Je ne dirais pas cela, mais clairement la cinquième économie mondiale mérite mieux.

Il faut également préciser qu'une place financière, c'est plus qu'une bourse, c'est aussi des banques et un écosystème extrêmement riche, qui interagit en formant un cercle vertueux... ou descendant... Notre projet d'introduction en bourse peut être l'occasion de redonner une dynamique à la Place de Paris.

Deuxièmement, les enjeux de cette séparation d'Euronext sont considérables : il s'agit de retrouver une souveraineté dans le financement de notre économie, dans un moment particulier où les banques ont un accès difficile au crédit et où l'on assiste à un mouvement de désintermédiation de l'économie. Cela doit permettre également d'améliorer la gestion du risque : à la lumière de la crise de 2008, on ne peut imaginer que les structures qui gèrent le risque - comme les chambres de compensation - sur des instruments en euros ne soient pas localisés dans la zone en question. L'Europe et la France doivent se préoccuper de cet aspect de la question.

Troisièmement, il est utile de comprendre les raisons du déclin de la place Paris. Certes, nous avons dû affronter des crises et le fait que les marchés se soient éloignés de leur rôle premier, qui est de financer l'économie. Mais je pense que la raison principale réside dans les trente années de domination anglo-saxonne sur la pensée qui a structuré les marchés financiers, aux États-Unis comme en Europe. Ce n'est donc pas uniquement un problème de concurrence entre les banques et les bourses. La première directive sur les marchés d'instruments financiers (MIF I), par exemple, reflétait la vision anglo-saxonne de ce que devait être un marché financier européen et a eu pour effet, si l'on observe les résultats sept ans après, de renforcer la place du clan anglo-saxon et de la City.

La crise de 2008 a fait prendre conscience qu'une meilleure régulation était nécessaire, afin de « dé-risquer » la planète et de remettre les marchés au centre du jeu. Pour cela, il est nécessaire d'avoir des infrastructures qui correspondent à notre philosophie de marché et qui soient sous contrôle européen, et non américain ou britannique. Une meilleure régulation passe par la directive MIF II, publiée il y a quelques semaines, mais également par la reconstitution d'infrastructures de marché européennes.

Enfin, je voudrais revenir sur les raisons qui poussent ICE à vendre Euronext.

Parce que pour eux c'est un « truc » marginal, pas très rentable...

Je saisis la dimension provocatrice de votre question, mais je dois répondre que ce n'est pas le cas.

À l'origine, ICE voulait acquérir les activités de NYSE-Euronext sur le segment des dérivés, installées à Londres au sein de la filiale NYSE-Liffe. Mais ils ont compris que cette filiale ne serait pas vendue séparément et qu'il fallait donc acheter l'ensemble. Ils se retrouvent donc propriétaires d'un marché Euronext très rentable, mais qui ne correspond pas à leur métier, c'est-à-dire les dérivés. De plus, Euronext ne correspond pas à leur zone d'activité, c'est-à-dire les États-Unis et le Royaume-Uni. Enfin, ICE a dû s'endetter pour acquérir NYSE-Euronext et ils souhaitent désormais se désendetter.

En découvrant la valeur d'Euronext, ils ont compris qu'ils pouvaient la vendre via une IPO (Initial Public Offering - introduction en bourse), conformément à ce que souhaitaient les gouvernements européens, mais aussi les régulateurs et les trésors. Chaque pays tente de reprendre le contrôle des outils de financement de son économie et les bourses en font partie.

Cette séparation d'Euronext n'est pas un « retour à la case départ », mais bien une véritable opportunité. Même amputé de Liffe, Euronext est bien plus fort aujourd'hui qu'en 2007. En navigant plusieurs années dans un environnement très féroce, nous avons réussi à maintenir nos parts de marché mieux que n'importe quelle autre bourse en Europe. Nous levons chaque année 100 milliards d'euros pour les entreprises qui opèrent chez nous. Nous avons migré vers les hautes technologies, ce qui a représenté des investissements massifs. Et contrairement à ce que l'on peut dire, notre profil de business ne se limite pas aux actions mais comprend également une activité sur les dérivés, notamment ceux sur les matières premières. Notre profil est donc très résilient et Euronext a connu une véritable restructuration.

S'agissant du calendrier, ICE a annoncé en décembre 2012 son intention de racheter NYSE-Euronext, en indiquant dès le départ qu'il entendait se séparer d'Euronext. Il a fallu un an pour obtenir la non objection du collège de régulateurs au rachat de NYSE-Euronext. Cette durée peut sembler longue mais elle est normale, étant donné que cinq régulateurs devaient se prononcer et vérifier que la stabilité du marché n'était pas menacée. ICE a également dû donner des garanties sur un certain nombre de points et notamment sur le détachement d'Euronext. Cette première phase s'est achevée en novembre dernier.

Nous sommes désormais dans la deuxième phase, qui consiste à obtenir les accords pour la séparation de Liffe d'Euronext et séparer Euronext de ICE. Euronext ne devra plus avoir de liens avec ICE, c'est-à-dire maîtriser la totalité de ses ressources, de son informatique, de ses contrats, de ses classes d'actifs... Par exemple il faut s'assurer que les contrats de matières premières, de blé par exemple, relèvent bien d'Euronext et non d'ICE. Cette phase devrait s'achever début mars.

La préparation de l'IPO constitue la troisième phase, sur laquelle nous travaillons déjà, de façon non officielle. Nous tenons à suivre cette procédure, afin d'éviter qu'Euronext soit la proie d'une autre entité. Nous avons pour objectif d'aboutir à la fin du premier semestre 2014, le planning est donc très tendu.

Enfin, se pose la question de la stabilité d'Euronext, c'est-à-dire la stabilité de son actionnariat. ICE s'est engagé auprès des régulateurs à identifier les actionnaires de référence, qui doivent tous, sans exception, être approuvés par eux.

Pour conclure mon propos, je souhaite véritablement insister sur le fait qu'Euronext, même amputée de Liffe, est plus fort aujourd'hui qu'en 2007.

Si l'entreprise s'est renforcée, on peut donc dire que la décision de 2007 n'était pas si mauvaise, par rapport à ce que l'on a pu dire à l'époque... Gérard Mestrallet va pouvoir nous dire s'il partage également cette appréciation.

Oui, nous partageons ce jugement, Euronext est plus fort aujourd'hui qu'il ne l'était en 2007. Si l'opération dont nous parlons réussit, la fusion avec NYSE, en évitant l'absorption par le silo européen, aura été une formidable réussite tactique.

Je présente rapidement Paris Europlace : nous regroupons l'ensemble des acteurs de la place de Paris, que ce soit les banques, les compagnies d'assurance, les intermédiaires, les gestionnaires d'actif, les régulateurs, les collectivités territoriales... C'est un peu la City, en plus petit... mais avec d'avantages de monde autour de la table. Nous représentons également les émetteurs, c'est-à-dire les clients de la place.

D'ailleurs, Paris Europlace a souhaité mettre à sa tête le représentant d'un émetteur, qui porte la voix des entreprises. Et le message qu'elles souhaitent faire passer c'est que nous avons besoin d'une place forte, de proximité et compétitive, pour avoir accès aux financements dans des conditions au moins égales à celles de nos grands concurrents.

S'agissant de la comparaison avec les autres places, je note que le global financial index, certes piloté par la place de Londres, nous place au vingt-huitième rang ... Mais ce sont là des appréciations subjectives. Dow Jones a son propre index, qui repose sur des éléments statistiques et nous place au septième rang. La dynamique est cependant celle d'un recul, puisque nous étions cinquième en 2010.

La question d'Euronext est centrale, mais il ne faut pas confondre la Place de Paris et la bourse de Paris. Même si celle-ci comporte un aspect symbolique essentiel et que l'intérêt que nous y portons est justifié. La bourse de Paris représente 400 emplois directs, tandis que l'industrie financière c'est 300 000 personnes.

Le recul de la Place de Paris s'explique tout d'abord par la mauvaise allocation de l'épargne, pourtant abondante, qui s'oriente vers le logement et pas assez vers les entreprises. De plus, notre fiscalité fonctionne à l'envers, en privilégiant le court terme plutôt que l'épargne longue. Il y a eu quelques avancées, telles que le PEA-PME ou les fonds euro-croissance, mais elles demeurent des exceptions, là où une fiscalité « à l'endroit » aurait dû privilégier le risque et le long terme. En outre, l'instabilité de la règle fiscale et sa rétroactivité sont destructrices pour l'image de la place. Enfin, le secteur financier français lui-même est affecté par la surfiscalité qu'il subit.

Malgré ces faiblesses, il faut se féliciter de la robustesse de notre système de régulation financière, en France mais aussi en Europe, qui a permis d'éviter l'effondrement de la zone. Néanmoins, je crains que certains projets européens viennent remettre en cause l'équilibre vers lequel nous étions en train de tendre : je pense au projet de réforme bancaire et à la taxe sur les transactions financières.

La présence d'une industrie financière puissante est importante. Nos entreprises se financent majoritairement par le crédit bancaire, contrairement à celles américaines, mais le coût du crédit s'est renchéri tandis que les volumes se contractaient, du fait notamment des nouvelles règles prudentielles. Les entreprises ont donc d'avantage besoin de recourir au marché et Euronext est dans une position clé pour le marché des fonds propres.

La présence d'une place financière importante est donc un enjeu stratégique pour le tissu industriel français mais aussi un enjeu de souveraineté pour le pays. Nous avons beaucoup travaillée sur ce sujet - je pense aux rapports Cabanes sur l'intermédiation financière et au rapport Perrier sur les investisseurs - et plusieurs enjeux sont décisifs à nos yeux.

Tout d'abord, je le répète, les entreprises ont de plus en plus besoin du marché pour se financer et il faut pouvoir répondre à ce besoin. De plus, il faut que nous gardions la maitrise de nos centres de décision : actuellement 46 % de la capitalisation du CAC 40 et 63 % de la dette publique sont détenues par des étrangers. En outre, il faut développer les emplois financiers : je rappelle qu'ils représentent 1,2 million d'emplois, dont 300 000 dans la seule Île-de-France, soit 6 % de la population active.

S'agissant de l'intermédiation financière, il faut favoriser le développement des instruments de crédit, de financement de projet, les placements privés, la titrisation, les projects bonds et le marché d'obligations corporate, qui a pris ces dernières années beaucoup d'importance et qu'il faut rendre accessible aux PME et ETI. Il faut également développer la filière actions, qui traite des fonds propres, c'est-à-dire de la denrée la plus rare sur le marché du financement.

La mise sur le marché d'Euronext est un enjeu important pour retrouver une bourse continentale proche des utilisateurs et compétitive au plan européen et mondial. La décision prise par ICE de redonner sa liberté à Euronext est une opportunité que nous n'avons pas le droit de laisser passer. L'échec dépasserait ce que représente le capital d'Euronext pour les émetteurs : l'image de la place de Paris en serait durablement affectée et son rang dans les classements subjectifs reculerait encore...

Est-ce que les grands émetteurs de la place doivent - ou peuvent - devenir des actionnaires de référence d'Euronext ?

Ce n'est pas exclu. Certains émetteurs étaient d'ailleurs actionnaires d'Euronext au moment où il était question de son absorption par le silo européen. Nous pensons que le business model d'Euronext est solide et qu'il peut donc intéresser des acteurs de marché. Néanmoins, il faut assurer la stabilité de son actionnariat, à travers des « actionnaires de référence », qui discuterons avec le management des décisions stratégiques et des alliances au sein de la zone euro par exemple.

Naturellement, c'est aux professionnels de la finance qu'il appartiendrait de jouer ce rôle, dans la durée, contrairement à ce qu'il s'est passé il y a dix ans. Ce n'est pas le métier des émetteurs, mais l'enjeu est important pour nous aussi, car nous souhaitons une place de proximité. Si la stabilité de cet instrument passe par un tour de table des professionnels tant mieux, si les émetteurs doivent apporter une contribution - qui resterait symbolique - pourquoi pas...

Monsieur le Professeur, le droit financier continental est-il compétitif ? Cette question a-t-elle un sens ? On évoquait précédemment des directives européennes qui ont été en réalité façonnées, influencées par des intérêts anglo-saxons sur la base de concepts qui sont devenus « worldwide ». Pourriez-vous nous guider dans cette réflexion fondamentale ? Enfin, à titre d'illustration, pourriez-vous nous dire quelques mots sur la finance islamique ? Peut-elle générer des flux d'opération en droit continental ou ceci est-il déjà joué en faveur de Londres ?

Je souhaiterais partager très simplement trois brèves réflexions. La première d'entre elles concerne la compétitivité juridique du droit français. Le point de départ, c'est évidemment la conscience de ce qu'aujourd'hui le droit financier est d'abord européen et non français ou international. Ceci signifie que la règle du jeu, dans ses principes, est commune à l'ensemble de l'Union européenne. De notre point de vue, la question qu'il faut se poser porte sur ce qu'il reste réellement aux États dans le domaine du droit financier.

Il y a naturellement la transposition, ce que l'on peut faire dans les interstices. En la matière cependant, les marges de manoeuvre des États n'iront pas en s'étendant puisque la tendance européenne est de faire des règlements d'application directe plutôt que des directives. Reste également aux États le contrôle, au sens de la surveillance de la bonne application de la règle de droit, ce qui correspond essentiellement à l'action des régulateurs. Cependant, là encore, la tendance - même timide - est de remonter le contrôle au niveau européen. Elle se matérialise dans le projet d'Union bancaire européenne mais aussi à travers la création des trois grandes autorités européennes : l'Autorité bancaire européenne (ABE), l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP). Seuls restent nettement aux États les processus de sanction qu'ils soient de régulation ou judiciaires.

Enfin, il reste aux États le droit privé traditionnel qui trouve à s'appliquer également au domaine financier, que ce soit en matière de droit des contrats, de droit de la responsabilité civile, de droit des biens ou de droit des sûretés. Il faut avoir à l'esprit, lorsque l'on compare tradition juridique anglo-saxonne et tradition continentale, que les traditions juridiques nationales valent dans les domaines que je viens d'évoquer. En revanche, pour le droit financier fabriqué à Bruxelles, ce sont des choses modernes pour lesquelles les traditions ont peu de poids. Si les Anglo-Saxons ont pris la main, ce n'est pas pour des raisons juridiques, c'est en réalité parce que leur pensée en matière de finances s'est imposée.

On déduit de ces prémices le comportement que l'on doit adopter. Puisque le droit financier se fait à Bruxelles, il faut tenter d'être plus présent juridiquement, avoir de vrais juristes dans les équipes. Par ailleurs, quand on travaille en droit interne, il convient de regarder ce qui se fait dans les pays comparables pour créer une règle qui résiste à la concurrence extérieure.

Ma seconde observation porte sur le fait que les conditions sont aujourd'hui réunies pour que se déploie une véritable concurrence juridique. Les barrières protectionnistes s'estompent. C'est le cas en droit des sociétés d'abord, avec la localisation des émetteurs. Des instruments existent aujourd'hui, telle que la société européenne. J'ai lu dans la presse que LVMH était en cours d'adoption du statut de société européenne. Ce statut juridique lui permettra de s'implanter là où elle le souhaite. De même, la directive sur les fusions transfrontalières facilite les transferts de siège. Or, en droit boursier, un certain nombre de directives - la directive sur les prospectus, la directive sur la transparence et, pour moitié, la directive sur les offres publiques - ont adopté comme facteur de rattachement, c'est-à-dire comme critère de répartition des compétences à l'intérieur de l'Union européenne, l'État d'origine. La compétence de l'État d'origine est reconnue non seulement pour la loi mais aussi pour l'autorité compétente. Ainsi, si l'on installe ab initio ou transfère son siège aux Pays-Bas, on est soumis à la loi néerlandaise en droit des sociétés, en matière de prospectus, de transparence, de franchissement des seuils et, pour une bonne partie, des offres publiques à l'autorité des marchés néerlandaise.

Pour terminer ce bref tour d'horizon des conditions d'installation et de concurrence juridique, on peut mentionner la possibilité d'opérer des cotations hors bourse ou de choisir sa bourse de cotation, soit à l'origine, soit lors d'un transfert du lieu de cotation. Tous ces instruments existent et sont à la disposition des opérateurs même s'ils ne sont pas nécessairement utilisés fréquemment.

Ma troisième et dernière observation est relative au droit ou plus exactement au système juridique. Il n'est pas suffisant d'ouvrir son code financier, de lire ses articles, de les interpréter, voire de les comparer avec les dispositions équivalentes des lois étrangères. Un système juridique est un ensemble, c'est un écosystème. Il y a bien évidemment le droit écrit mais il y a également ce que l'on appelle la soft law. En France, il y a par exemple le Code AFEP-MEDEF sur la gouvernance des sociétés cotées. Au Royaume-Uni existe le « UK Code ». L'action des régulateurs, les décisions judiciaires, le travail des praticiens, des professions juridiques sont aussi très importants. À Londres existent cinq cabinets dominants avec environ 4 000 à 5 000 avocats chacun qui forment le « Magic Circle », à comparer avec le cabinet Gide Loyrette Nouel à Paris. La place des professions juridiques est fondamentale dans la mise en oeuvre de tout cet ensemble juridique. J'ajouterai enfin, avec modestie, le rôle de la doctrine.

C'est la combinaison de tous ces éléments qui crée le système juridique. C'est l'analyse de chacun d'entre eux qui permettrait d'envisager d'éventuels progrès.

En premier lieu, il est utile de rappeler que la notion de « place financière » est plus large que celle de « bourse ». Comme l'ont très bien dit certains intervenants, le marché boursier sous ses différentes catégories, réglementé ou non, destiné aux grandes entreprises ou aux plus petites est important, en particulier dans le contexte d'une certaine désintermédiation du financement des entreprises. On a vu avec la crise dans un premier temps, puis avec la mise en place de nouvelles normes prudentielles, que les grandes entreprises notamment se tournaient davantage vers les marchés financiers mais que, second élément, la possibilité de « remarchéisation » pouvait également pousser à l'utilisation du marché boursier car les financements désintermédiés peuvent certes intervenir totalement de gré à gré, mais peuvent aussi utiliser davantage un marché.

L'introduction en Bourse d'Euronext et le désengagement progressif de ICE est une opportunité en soi qu'il faut saisir. J'y reviendrai. C'est également l'occasion pour la Place de Paris de mener une réflexion en commun certainement avec les pouvoirs publics pour avancer sur une stratégie plus globale.

Pour revenir sur l'environnement réglementaire, la directive MIF I a été à l'origine d'une évolution des marchés financiers qui, analysée a posteriori, n'a pas été dans un sens favorable à la Place de Paris. Nous en étions conscients à l'époque de la négociation lors de laquelle nous, pouvoirs publics, avions jeté toutes nos forces. Mais le contexte ne nous était pas favorable, en raison notamment des positions de la Commission européenne qui étaient différentes des nôtres. Avec cette directive, on a basculé d'un système de concentration des ordres - univers qui avait probablement vécu - vers un environnement dans lequel l'existence de grandes banques d'investissement plus puissantes à Londres qu'à Paris est devenu le moyen de tirer le meilleur parti de cette nouvelle concurrence entre différentes plateformes, plateformes réglementées d'une part qui perdaient leur monopole, et plateformes d'internalisation systématique, d'autre part, qui ont beaucoup proliféré...

La France était minoritaire dans la négociation, n'y avait-il vraiment rien à faire ?

Lors de la préparation de la directive MIF I, nous ne voulions pas nous positionner dans le camp de la minorité car cette position est fragile dans le cadre d'une négociation : si l'on se positionne dans la minorité, on se met hors jeu et l'on est sûr de ne plus rien obtenir. Nous avons obtenu un certain nombre de sauvegardes qui étaient les meilleures possibles. Les excès de cette réglementation sont rapidement apparus manifestes. À l'issue de la crise, une directive MIF II a opportunément remis sur le métier la question des marchés d'instruments financiers. On a pu observer des progrès importants en matière de transparence des ordres et la négociation a permis la préservation des règles de négociation sur les marchés actions.

Ma seconde remarque sur le contexte réglementaire touche à la banque d'investissement et à sa réglementation. C'est un point très important qui a été évoqué lors des débats sur la séparation structurelle des banques au moment de l'adoption de la loi bancaire. Le Parlement a préservé la capacité de « market making » sur la Place de Paris et ce, dans des conditions qui préservent un bon équilibre entre les impératifs de sécurité dans la manière dont se déroulent ces opérations et l'impact que cela peut avoir sur la résolvabilité des banques en cas de problème et, en même temps, la possibilité qu'il puisse y avoir un marché de « market making » de proximité en France. Il existe un lien par conséquent entre les activités des banques, en particulier les banques d'investissement, et la capacité d'attraction de la Place de Paris.

Monsieur Mestrallet a évoqué le projet de taxe sur les transactions financières (TTF) qui est aujourd'hui discuté au conseil des ministres franco-allemand. L'objectif est de chercher un équilibre entre une taxe ambitieuse et la nécessité d'un rendement, qui doit être la marque de l'ambition du dispositif. Il s'agit d'éviter un calibrage inefficace, avec des fuites dans le système, qui nuirait au rendement de cette nouvelle taxe.

Le Professeur Synvet a évoqué le droit des sociétés. La cotation et la résidence des sociétés sont en effet totalement déconnectées, si bien que certaines sociétés du CAC 40 n'ont plus leur siège social en France. Or, de notre point de vue, c'est bien le siège social qui détermine la compétence du régulateur. C'est un point extrêmement important. À cet égard, le Gouvernement et le législateur ont régulièrement l'occasion d'aborder ces questions lors de l'examen de projets de textes dont certains prennent la forme d'initiatives parlementaires. Je pense à la proposition de loi visant à reconquérir l'économie réelle par exemple ou aux questions de responsabilité entre les sociétés mères et leurs filiales...

Ces initiatives parlementaires sont toutes relatives dans ces domaines, au moins formellement. Nous le savons bien...

Au sujet d'Euronext, le ministre de l'économie et des finances a donné son accord sur le changement de contrôle de NYSE-Euronext en novembre dernier mais l'a soumis au respect de plusieurs conditions notamment en matière de gouvernance de la future structure. Les régulateurs devront par ailleurs se prononcer lors de l'introduction en bourse de la nouvelle entité. Nous sommes favorables à ce qu'il y ait un noyau d'actionnaires stables qui fédère des représentants des différentes places européennes, ce qui garantit, d'une part, la stabilité d'Euronext dans la période de transition qui s'annonce, et ce qui permet, d'autre part, d'envisager si nécessaire, le moment venu, des évolutions ultérieures qui s'inscriraient en zone euro.

Dans une perspective plus globale, le ministre a annoncé qu'il souhaitait la réunion d'une commission surnommée « Place de Paris 2020 » afin d'aborder quatre thématiques principales. La première concerne l'évaluation de la compétitivité de la Place de Paris. Elle serait l'occasion de développer notre propre réflexion sur cette question à côté des classements internationaux évoqués plus tôt. La deuxième thématique traiterait de la question du renforcement des solutions d'appel aux marchés pour le financement à long terme de l'économie, et plus précisément de la question des placements privés, de l'accès durable aux capitaux propres pour les PME et les ETI. Elle permettrait un premier retour sur la question d'Enternext, lancé par Euronext pour accompagner PME et ETI dans leur accès à la cotation et un questionnement sur les modalités d'un cadre plus transparent et plus régulé des opérations de titrisation. Le troisième axe de cette commission concernerait la garantie d'un accès durable, efficient et sécurisé aux infrastructures de marché et post marché. Enfin, le quatrième axe aurait pour ambition de valoriser la Place de Paris auprès des investisseurs internationaux et de renforcer l'attractivité des produits et des services financiers à l'étranger.

Beaucoup de questions ont trouvé leurs réponses car les exposés introductifs ont été longs et instructifs. Je me tiendrai à quelques questions simples.

Tout d'abord, j'aimerais que soit levée l'ambiguïté sur ce qu'il se passe réellement à l'heure actuelle. Il a été dit à plusieurs reprises que la Place de Paris était mal placée dans les classements mondiaux. Pourtant, Dominique Cerutti nous a indiqué que les choses s'amélioraient. Qu'en est-il vraiment ? J'ai également une question pour Gérard Mestrallet. Depuis quand considérez-vous que la fiscalité en France est « à l'envers » ? Que proposez-vous pour la mettre « à l'endroit » ?

J'ai apprécié l'expression employée par Dominique Cerutti de « dé-risquer », mot certainement inspiré du langage anglo-saxon, et qui est apparu au moment de la directive MIF II. Sur le terrain du financement de l'économie et des entreprises, y aura-t-il des avancées notables susceptibles d'être exploitées grâce à cette nouvelle législation financière européenne ?

Le financement des PME et des ETI est un sujet de préoccupation majeur, largement développé dans le rapport de Thierry Francq. Le marché actuel est-il adapté pour ces entreprises ? Les analyses financières que feront les investisseurs vont-elles les conduire à s'intéresser à ces petites structures ? Le marché sera-t-il assez liquide ? L'orientation réglementaire est-elle plus favorable à ces petites entreprises ?

J'aimerais également poser une question sur la place financière de Londres. Selon moi, il n'existe pas une grande équité dans les conditions de marché entre les places financières d'Europe continentale et celle de Londres. Le rapprochement avec Francfort, dans ce contexte ne doit-il pas être favorisé pour permettre l'émergence d'une place financière en Europe continentale ? Le renforcement de la zone euro n'induit-il pas la consolidation de l'outil de financement européen à travers ce rapprochement entre places financières ?

Enfin, des articles de presse ont récemment évoqué la création d'une bourse pour les jeunes valeurs technologiques, d'une sorte de NASDAQ européen. Ce projet a-t-il un réel fondement ? Alternext n'est-elle pas une plateforme ad hoc pour ce type d'entreprises ?

Ma première question porte sur l'état de crise financière que l'on connaît depuis quelques années. Après le G 20 qui s'est réuni en 2009, il avait été décidé de tirer les leçons en matière de finance internationale, notamment au regard de l'opacité de certaines transactions des produits dérivés. Diriez-vous qu'en 2014, ces leçons ont véritablement été tirées ? Si oui, dans quelle mesure ? Quelles sont les dispositions prises pour sécuriser les transactions financières ?

Ma seconde question intervient en réaction à ce qu'un intervenant a dit au sujet de la mainmise anglo-saxonne sur les marchés financiers. En effet, on constate, y compris ce matin à travers l'omniprésence des termes anglo-saxons dans le vocabulaire utilisé, que cette emprise est réelle.

Il ne faut pas que nous restions à la surface des choses. Nous devons faire attention aux classements mais chacun sait que les critères utilisés sont toujours instrumentalisés.

Partant de là, je vous ferai part de deux réflexions. Tout d'abord, en réaction aux propos de Gérard Mestrallet, tant que la part du budget des ménages consacrée au logement restera au niveau où elle se situe, nous aurons des difficultés économiques. En quinze ans, cette part a doublé. Dans les débats que nous avons eu sur la politique de la ville, nous avons vu que les difficultés ne résident pas dans la disponibilité foncière. Il s'agit là d'une grande différence par rapport à l'Allemagne.

Deuxièmement, je ne veux pas être infidèle à la « mère universitaire », mais observons que l'université française a dédaigné pendant très longtemps le droit européen. Les avocats ne s'y sont pas intéressés, tandis que les notaires, oui ! Je le regrette beaucoup et vous félicite de vous y être impliqué. Je reste convaincu que notre planche de salut réside dans le droit fiscal et le droit social européens. Mes chers collègues, nous devons aujourd'hui balayer devant notre porte : les hommes politiques français sont aujourd'hui dépossédés de la question européenne. Il s'agit, là aussi, d'une grande différence par rapport à l'Allemagne. J'ai noté que certains collègues français et allemands souhaitaient la création, au niveau européen, d'une seconde chambre constituée de représentants des parlements nationaux. Je m'interroge - très positivement - sur le bien fondé de cette proposition.

Le rôle des parlementaires nationaux au sein de la zone euro est effectivement une question fondamentale.

Pour ma part, j'aimerais être rassuré. Nous avons bien compris que le changement d'actionnaire constitue une occasion pour rééquilibrer la place financière de Paris. Pour autant, on ne perçoit pas de maître d'oeuvre. Il y a une prise de conscience des pouvoirs publics et une volonté de l'équipe managériale d'Euronext mais on ne voit pas l'architecture de ce projet. Peut-être est-il encore trop tôt pour qu'elle émerge mais je souhaiterais savoir si cette stratégie sera d'ordre public ou d'ordre privé ? Ces derniers temps, nous percevons dans l'économie française une tendance à la renationalisation ou du moins des interférences entre les pouvoirs publics et l'initiative privée. En ce qui concerne Euronext, j'aimerais être certain que, le moment venu, les financiers et les industriels français, avec l'appui des pouvoirs publics, seront présents.

Y aura-t-il nationalisation d'Euronext ? Non, bien entendu ...

Tout d'abord, je partage entièrement le point de vue d'Edmond Hervé sur la représentation politique française dans les institutions européennes et la méfiance trop longue des universités françaises par rapport au droit européen.

En 1966, dans une conférence de presse célèbre, le général de Gaulle, interrogé sur la Bourse de Paris, avait répondu : « La politique de la France ne se fait pas à la corbeille ».

A l'époque, il y avait encore une corbeille !

On peut plaisanter de cela ; mais depuis la crise des subprimes, il y a une plus grande méfiance des individus vis-à-vis du système financier, ce qui a même pu conduire certains hommes ou femmes politiques à des outrances verbales.

On sait que Louis XIV avait fondu sa vaisselle en or pour poursuivre la guerre. On connaît aussi tous les instruments proposés par Turgot, Necker, le baron Louis... L'utilisation de mots anglo-saxons ne peut pas faire oublier l'histoire, ni de France, ni du monde ; elle ne fait que montrer que l'on appartient à un cercle d'initiés.

Qu'est-ce que la Place de Paris pourrait dire pour rassurer les Français et les amener à être plus présents dans les opérations boursières ?

Par ailleurs, comment le statut de société européenne, qui s'applique à compter de 2014, va-t-il changer les choses ?

L'entreprise Euronext n'a pas perdu de terrain depuis 2007 ; elle s'est plutôt affirmée. En revanche, il y a eu un sentiment d'éloignement du centre de décision de la part de la Place de Paris et de ses acteurs, en particulier des PME et des ETI. En terme de place, sans parler de déclin, il y a une certaine décrue qui doit nous faire réfléchir collectivement.

Sur la fiscalité, je crois que la problématique des incitations conférées à l'épargne n'a rien de récent. Les interrogations sont fréquentes.

Il suffit de se référer au rapport d'information d'Alain Lambert de 1997 sur la fiscalité de l'épargne. Tout ce qu'il eut fallu faire était écrit. Personne ne l'a fait car la droite prend avec précaution des choses que personne ne comprend et qui sont réputés impopulaires et la gauche... Je ne vais pas m'étendre sur le sujet.

Moi non plus.

S'agissant du rapprochement avec Francfort, il est encore trop tôt pour savoir dans quel sens évoluera la base continentale. L'enjeu du silo est toujours présent. Mais il est important aujourd'hui d'avoir un acteur capable de faire ses propres choix, sans se les voir imposer. C'est pourquoi nous nous intéressons à cette question de noyau de référence.

Concernant la question de l'architecte, nous parlons bien d'une initiative privée, qui est sous le regard des pouvoirs publics. Comme je l'ai indiqué, le ministre et les régulateurs ont besoin d'être rassurés sur certaines évolutions mais nous ne sommes pas dans une initiative qui, d'un point de vue actionnarial, serait pilotée par les pouvoirs publics.

A propos des normes comptables, le choix a été fait au niveau européen d'utiliser des normes IFRS. Les pouvoirs publics français sont très attentifs à ce que ces normes ne soient pas en désaccord fondamental avec la manière dont nous organisons notre modèle économique. Toutefois, je pense que la comptabilité historique avait elle-même des défauts ; dans un environnement d'intégration accrue des marchés financiers, des évolutions étaient nécessaires. De ce point de vue, les pouvoirs publics plaident pour que les institutions européennes gardent un pouvoir d'intervention important sur les normes internationales. Des réflexions sont en cours autour du rapport de Philippe Maystadt, commandé par le commissaire européen Michel Barnier. La gouvernance des normes pourrait évoluer afin que les normalisateurs publics européens aient davantage leur mot à dire dans la phase de préparation des normes.

Pour répondre à votre préoccupation de rassurer les particuliers et les PME, je citerai un exemple. Lorsque Lehman Brothers a fait faillite en 2008, les entités régulées - et plus précisément les chambres de compensation - ont clarifié ou « dé-risqué » leurs positions en trois semaines. Leurs fonds de garantie ont fonctionné parfaitement ; aucune d'entre elle n'a défailli. Les banques qui travaillaient dans l'opacité sont encore en train de trier le bon grain de l'ivraie ; comme elles n'y sont pas parvenues, elle ont créé des véhicules pour porter des actifs toxiques. Il faut donc distinguer la finance régulée et transparente - qui a montré qu'elle fonctionnait comme moteur de l'économie - et la finance opaque, extrêmement risquée.

Parmi les quatre grandes classes d'actifs sur les marchés financiers, les dérivés représentent la plus grosse part et la plus risquée. Ce sont par nature des contrats qui transfèrent du risque. Ce marché des dérivés représente environ 600 000 milliards de dollars de contrats ouverts, dont 90 % sont opaques - c'est-à-dire qu'ils ne sont pas « dé-risqués » par des chambres de compensation régulées.

Les travaux du G 20 ont permis de faire une grande avancée sur le management du risque des dérivés de gré à gré. Ce n'est pas encore fait, mais, à l'avenir, il conviendra de faire passer ces dérivés dans des chambres de compensation.

Concernant l'architecture générale d'Euronext continental, il existe un grand plan, que l'on ne peut entièrement dévoiler. La première étape consiste à détacher Euronext avec un paquetage complet et le mettre sur le marché via une IPO afin de le stabiliser. Ceci sera fait d'ici l'été prochain.

La deuxième étape, en cours de discussion, est un plan de développement organique de nouveaux services vis-à-vis des acteurs de l'économie, en particulier des PME. Nous souhaitons positionner Euronext, en zone euro, comme un centre de levées de capitaux au service des entreprises.

La troisième phase concernera la consolidation européenne. Mais nous n'allons pas claironner des mois ou des années à l'avance avec qui nous pourrions ou pas nous marier car c'est la meilleure manière que cela ne se réalise pas. Nous pensons que la consolidation doit se faire en zone euro pour amener des infrastructures de marché - dont Euronext ainsi que d'autres acteurs comme des chambres de compensation - à jouer ensemble. Il s'agirait d'une politique industrielle du monde de la finance en zone euro. S'il y a une chose que les britanniques ont réussi, c'est de créer cette politique industrielle de la finance à l'époque de Margaret Thatcher.

Il existe aujourd'hui une double opportunité, qui dépasse Euronext. La crise de 2008 et ses leçons ont sonné le glas d'un certain type de finance. La zone euro, qui avait abdiqué dans la définition de ses architectures de marché face aux anglo-saxons, a réalisé que c'était un domaine de souveraineté important pour financer notre économie. Ce courant de pensée, qui a émergé en 2008, devient de plus en plus concret par le biais de la régulation. Ensuite, les évolutions à venir d'Euronext créent un élan. Le ministre a ainsi commandé un rapport « Place de Paris 2020 » afin de profiter de ce changement pour construire cette politique industrielle des marchés financiers de la zone euro, où la France jouera un rôle moteur.

Le dernier point - et vous le comprendrez - est que nous ne pouvons pas dévoiler ces opérations de consolidation lointaines et spéculatives publiquement.

Merci pour ce cadrage pédagogique et stratégique. Ce n'est pas le Trésor qui nous tient le langage de la stratégie, c'est vous, et nous sommes heureux de l'entendre.

Je ne suis pas le Trésor, mais dans le rapport que j'ai réalisé pour le ministre sur l'avenir d'Euronext, je trace à grands traits ce qui pourrait être une stratégie intéressante pour la France. Mais Euronext étant une entreprise privée, il n'est pas possible que l'Etat décide de sa stratégie.

Est-ce que les projets qui nous ont été décrits peuvent faciliter le financement des PME ? Oui, pour plusieurs raisons. Premièrement, Euronext continental sera déchargé de certaines activités - telles que les relations intra-groupe - et aura donc plus d'énergie à consacrer à son développement organique : les dérivés, le marché obligataire et l'alimentation de la cote. Ce dernier point se fera surtout grâce aux PME. Je ne crois pas que nous alimenterons la cote de Paris en faisant venir les grands groupes chinois ou coréens.

Deuxièmement, l'une des difficultés du financement des PME en bourse est de rentabiliser toutes les activités qui existent autour - l'analyse financière, le trading, etc. - car il s'agit de petites capitalisations. Il n'y a qu'une solution face à ce problème : élargir le marché des PME cotées. Je veux souligner que pour constituer une bourse, il n'est pas obligatoire de fusionner des opérateurs. Nous pouvons aussi fusionner des plateformes. C'était le sens des préconisations du rapport Demarigny sur le financement des PME : s'il y a besoin d'un ancrage local pour les services aux PME, la France constitue aujourd'hui un marché financier trop petit. L'élargissement naturel est la zone euro.

A propos du rôle des pouvoirs publics, il ne faut pas oublier qu'Euronext est aujourd'hui la bourse de Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne. Si l'on souhaite ouvrir le jeu, ce ne sera pas en affirmant une présence française trop forte - surtout si elle est publique. En revanche, les contacts entre acteurs privés français, belges et néerlandais doivent être encouragés.

S'agissant de la question du déclin de la Place de Paris, la plus grande difficulté à surmonter aujourd'hui est le contexte de crise, qui a entraîné un certain repli sur soi. Cette opération sur Euronext est l'occasion de développer une stratégie française, en bonne intelligence avec nos partenaires européens et en alliant les régulateurs, les Etats et les acteurs privés. Comme l'a dit Gérard Mestrallet, nous sommes septième dans certains classements. Paris a des atouts - la cote de Paris est la plus belle de la zone euro - mais elle souffre de l'absence de logique de place depuis une dizaine d'années.

Enfin, comment redonner confiance aux investisseurs particuliers ? La plupart des Français comprennent la finance au travers de ce que leur dit leur banquier. Or les grands réseaux bancaires ne savent plus parler des marchés d'actions. Il y a peut-être un problème de modèle économique. Les pouvoirs publics ont envoyé un signal en faveur de l'actionnariat avec la création du plan d'épargne en actions permettant d'investir dans les PME (PEA-PME). C'est l'occasion d'encourager les banques à reconstituer des filières titres.

Il a été question d'alimenter la cote, d'alimenter l'actionnariat. Il me semble que nous avons pourtant perdu près de 2 millions d'actionnaires individuels en France depuis 2008. Les nouveaux produits collectifs standardisés dont vous avez parlé suffisent-ils face à cette tendance ? Ou faut-il retrouver un actionnariat individuel, caractérisé par une relation personnelle avec les entreprises ?

C'est en effet un souci pour nous. L'actionnariat individuel direct est une force pour les entreprises et, pendant la crise, il a d'ailleurs bien résisté. Je crois qu'il faut alimenter la cote de Paris à la fois avec de nouveaux actionnaires mais aussi avec des titres nouveaux. Aujourd'hui a lieu la première introduction en bourse à Paris en 2014 ; il s'agit d'une de nos filiales, GTT, spécialisé dans le gaz liquéfié. Nous avions préalablement mis en concurrence théorique plusieurs places boursières - même si je me serais opposé à ce qu'elle soit cotée ailleurs qu'à Paris -, mais le choix s'est de toute façon porté vers Euronext, qui présentait les meilleures conditions. Euronext est, dans les conditions actuelles, très compétitive. Ce qui va bien, c'est Euronext et ce qui va moins bien, c'est la Place.

S'agissant de la fiscalité, je crois qu'elle est « à l'envers » depuis longtemps. Il est dans la culture française de privilégier fiscalement le Livret A et l'assurance-vie - qui finance essentiellement l'Etat -, qui sont des produits sacrés, liquides, de court terme et sans risque, et d'avoir des réticences à mettre en place des fonds de pension par exemple. Le résultat en est qu'il y a un manque de source française de fonds propres venant alimenter le marché des actions, ce qui est dommageable aux entreprises car cela induit une différence de valorisation par rapport aux marchés disposant d'importants flux entrants de capitaux, désireux de s'investir dans le marché à risque des actions, ce qui donne plus de flexibilité aux entreprises pour s'engager dans des stratégies d'alliances ou d'achat.

Concernant la stratégie à moyen terme d'Euronext, nous sommes profondément européens et nous serions favorables, dans son principe, à une grande bourse de la zone euro. Mais cela dépend des conditions. Lors de la première tentative de rapprochement, en pratique, Deutsche Börse voulait racheter Euronext pour tout rapatrier à Francfort et, disait son directeur, « éteindre la lumière » à Paris : ce n'est évidemment pas notre modèle de bourse de proximité, qui comprenne nos spécificités. Nous sommes d'accord pour une alliance, mais pas pour une absorption : nous avions alors participé financièrement pour éviter cela.

Pour répondre à Éric Bocquet, je crois que beaucoup de leçons ont été tirées de la crise et du G 20. Nous avons désormais des règles sophistiquées en matière de régulation, parfois presque trop, dont certaines, très dures, sont d'ailleurs appliquées avec plus de zèle en Europe qu'aux Etats-Unis, qui atténuent ou retardent la mise en oeuvre de certains dispositifs contraignants - je pense notamment à Bâle III. En conséquence, on assiste au développement de très grandes banques américaines universelles, alors que la réforme bancaire du commissaire Michel Barnier vise à séparer de façon trop importante, à nos yeux, entre les activités de crédit et les activités de banque d'affaires.

La réforme française était à cet égard raisonnable.

Tout à fait. Mais Michel Barnier veut aller au-delà : les activités d'affaires ne pourraient plus être appuyées sur des fonds propres, ce qui affecterait leur notation et, partant, leur capacité d'action.

Pour répondre à Edmond Hervé, il est vrai que les ménages consacrent aujourd'hui environ les deux tiers de leur épargne au logement et que l'épargne financière a baissé de 54 % entre 2006 et 2012. De plus, au sein de l'épargne financière, la part consacrée à l'épargne longue risquée a diminué : le mal français, identifié depuis longtemps, s'est donc aggravé. Paris Europlace ne cesse de prêcher dans le désert à cet égard.

Gaz de France a pour sa part environ un million d'actionnaires individuels, qui représentent environ 14 % de son capital. Pour l'attirer, il faut une fiscalité plus attractive, mais il faut aussi redonner confiance. Ce n'est pas facile ; une des voies, je le crois, est l'actionnariat salarié, afin d'avoir une épargne longue, qui pourrait être couplé avec une épargne-retraite.

Pouvez-vous nous éclairer sur les rumeurs de création d'un NASDAQ européen pour les jeunes valeurs technologiques ?

Je vérifierai dans le détail. Il est vrai que nous réfléchissons à définir un segment technologique des différentes bourses européennes pour donner de la visibilité à ces entreprises, en leur offrant une meilleure analyse financière, afin de les attirer vers une cotation en Europe. C'est un sujet qui nous mobilise beaucoup, mais il n'y a pas pour l'instant de projet concret. Une société technologique qui cherche de la visibilité, de la liquidité et de la comparabilité avec ses entreprises concurrentes va aujourd'hui se faire coter sur les bourses de référence que sont le NASDAQ et le NYSE. Ce n'est qu'un aspect du problème : d'autres raisons poussent les entreprises à préférer cette localisation.

Vous proposez donc davantage du marketing qu'un outil nouveau ?

Il faut que nous arrivions à donner la liquidité, la visibilité, l'analyse financière, pour que les investisseurs soient attirés et conseillés vers ces valeurs.

S'agissant de l'actionnariat des sociétés cotées, il faut rappeler que sa composition, entre actionnariat individuel ou fonds, n'est pas neutre lors des votes en assemblée générale. Les actionnaires individuels ont un comportement différent des gérants de grands fonds ; de plus, ces derniers peuvent peser lourd dans le total des droits de vote en assemblée générale, car ils sont capables de se parler, à l'inverse des petits porteurs.

S'agissant des normes comptables, le droit comptable européen, aujourd'hui déterminant, a été en effet quasiment délégué à une institution privée, l'IASB, et il sera difficile de revenir en arrière. Le même phénomène va peut-être se produire pour les commissaires aux comptes ou contrôleurs légaux des comptes et les normes d'audit. Les normes d'audit sont aujourd'hui définies dans un cadre purement franco-français, mais la réforme européenne va introduire les normes internationales d'audit, définies par l'IAASB : il y a là peut-être quelques précautions à prendre.

S'agissant de l'université et du droit européen, je n'ai jamais donné de cours de droit européen, mais je présente tous les aspects, y compris européens ou américains, quand je donne un cours de droit financier. Les lenteurs de l'université sont par ailleurs partagées par tout le système français, en particulier les juges. Si vous regardez l'ensemble des décisions de l'AMF et des différentes juridictions (Cours d'appel, Cour de cassation) sur l'affaire Sacyr-Eiffage, les directives européennes Transparence et Offre publique, pourtant majeures sur cette question, ne sont à aucun moment mentionnées !

Je lirai avec intérêt vos notes sur cet épisode marquant, qui a montré notamment toute la force de l'actionnariat salarié.

Le législateur également mène parfois des batailles de retardement : la directive Prospectus met en avant la notion d'offre publique ; en France, nous avons gardé la notion d'appel public à l'épargne jusqu'en 2009... Pourquoi ne pas adopter immédiatement les concepts européens puisqu'on est inévitablement amenés à les utiliser ?

Enfin, je crois qu'au-delà de l'intérêt que l'on porte déjà aux juges et aux textes européens, nous devrions également nous pencher sur la doctrine étrangère, anglaise ou allemande, sur les décisions des Cours suprêmes étrangères notamment sur un problème de droit communautaire, pour faire émerger un socle de droit communautaire comparé. Il faut regarder ce que font nos voisins en toute humilité.

Merci de nous rappeler à l'humilité, car nous avons chacun à faire oeuvre pour améliorer cette situation.

La réunion est levée à 11 h 57.